国债活跃券切换落地，10年期新老利差或仍有压缩空间

　　10年与30年关键期限的国债今日完成了活跃券的切换，与过往换券不同，本次切换的活跃券为增值税新政后发行的国债。目前，市场对国债新老券后续的利差走势存在分歧，30年新老券约11bp的利差存不确定性，而10年期约7BP的利差或仍有压缩空间。

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　　行情显示，今日10年国债活跃券由250011切换至250016，30年国债活跃券也由2500002切换至2500006。新的活跃券均为8月8日以后发行，10年期的二级市场收益率较原活跃券高出约7BP，30年期高出约11BP。

　　图：10年国债活跃券近两交易日分时走势

　　根据财政部、税务总局此前公告，对在8月8日（含当日）之后新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。8月8日之前已发行的上述债券（包含在8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。

　　回顾8月8日以来增值税对利率债新券的影响，华创固收首席周冠南指出，10年国债新券一二级利差上调幅度在7bp附近，对应3%税率~6%税率；30年国债新券一二级利差上调幅度在9bp附近，对应3%税率~6%税率。

　　在新券上市后，其与老活跃券的利差维持震荡。进入10月后，部分资金交易“换券”行情，利差有所收窄。特别是30年期国债，由于2500006在四季度的续发安排发生变更，其与2500002的利差9月末以来经历了收窄、走阔、近期再度收窄的行情。

　　图：2500006与2500002的利差变化

　　固收首席谭逸鸣认为，利差交易或渐近尾声，市场抢跑换券行情整体告一段落。后续债市缺乏较为明确的方向指引，超长端利率持续走强的动能相对有限。当前2500006和2500002利差水平为11BP左右，处中枢附近，也持平自营机构的增值税理论税负。除非2500006再度续发，在二者存量规模较为悬殊的背景下，利差进一步收窄空间有限。

　　事实上，30年国债的主力券近期反复切换。民生证券固收首席徐亮指出，原因在于新券2500006规模不大但流动性较好，且等配置型资金又更偏好地方债，故2500006 始终在交易盘中流通。如果2500006能够一直保持较好的流动性，可以支撑其利率处于当前偏低水平。

　　乐观情况下，徐亮认为2500006和2500002利差可以压缩到8BP以内，但需要2500006持续成为主力券才行，这存在不确定性。

　　而周冠南认为，30年新券的合理定价为老券+增值税影响（9bp）-流动性定价（3bp）=老券+6bp。目前30年国债新老券利差约11bp，后续伴随交易情绪的改善，仍有压缩空间。

　　相较30年国债新老活跃券间利差后续走势的不确定性，10年国债新老活跃券间的利差或还有压缩机会。

　　综合增值税利差水平和主力券流动性溢价，徐亮预计250016-250011利差乐观情况下可能会向3BP左右压缩，250016-250011当前利差在6-7BP左右。

　　同样考虑换券和增值税的影响，周冠南认为10年国债新券的合理定价为老券+增值税影响（7bp）-流动性定价（2bp）=老券+5bp。目前10年国债新老券利差为6-7bp，伴随新券流动性的提高后续有小幅压缩空间。

（文章来源：财联社）