股债“跷跷板”效应再现，特朗普开征新关税，亚洲成重灾区 | 债圈大家说（周报）

　　1、债市Carry空间承压

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　　宏观首席分析师周君芝

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　　7月美国关税90天豁免期将至，关税扰动或再起。此外7月中下旬将举行政治局会议，市场可能提前博弈增量政策预期。资金面来看，7月是传统缴税的“大征期”，当月同业存单到期压力虽小于6月但是仍处于高位，预计流动性或承压。总的来说7月不是债市做多的候。

　　固收首席分析师谭逸鸣

　　债市而言，短期内央行总量进一步宽松政策或相对有限，资金面可能延续二季度偏“低波刚性”的状态，流动性环境整体对债市仍较友好。然震荡行情中的潜在扰动可能主要来自于关税演绎下的基本面变化、股债“跷跷板”效应和增量政策情况，对长端利率或带来一定扰动，可适度参与曲线陡峭化交易，策略上可以关注“中短端以守为攻压利差+长端逢调配置”。

　　固收首席分析师 赵增辉

　　在资金面已相对宽松的情况下，仅5 年以上的国债具有正 carry， 若资金价格小幅边际收紧至 1.6%左右， 则正 carry 的国债期限范围将压缩至 7 年以上。 市场关注资金价格与政策利率倒挂的可能，如果资金价格中枢回落至政策利率以下，则大部分品种都回到正 carry 区间，长端利率债加杠杆空间也更加充分。但央行合意的市场利率位于箱体之内，箱体的上限对应“稳预期、稳信心”的政策需求，箱体下限对应防范“资金空转”的政策需求。当前资金价格接近箱体下限，货币宽松难以驱动利率进一步下行。

　　华创证券资产管理二部屈庆

　　目前10Y国债所面临的1.63%关口，尽管距历史低点不到5BP，但实际处于相对安全、合理的位置，这或是近期市场下不去，也调不动，并不急于进行方向选择的原因之一。现阶段该点位的阻力更多来自交易心理和学习效应层面，未来突破的实质障碍并不大。长线风险小+短线震荡的行情组合是高频交易优质窗口期，无需过长逻辑判断，灵活把握即可。

　　固收首席分析师唐元懋

　　长债利率能否向下突破的核心或在1年期存单。我们认为如果1年期存单利率能进一步突破前低，甚至到1.5%附近，10年期国债利率有望向下突破。7月初建议继续紧盯长存单，博弈跨季后的资金宽松。

　　2、300亿科创债ETF首发

　　研究所所长、总量研究负责人及固收首席分析师张继强

　　但指数成分券估值已经严重扭曲，未来怎么看？一是，科创债ETF上市后规模或迅速增长，成分券估值可能仍有压缩空间，但考虑估值扭曲程度，再参与意义已经有限。二是，基准做市信用债ETF规模将逐渐平稳甚至回落，扭曲程度较高的成分券（尤其是做市且非科创指数成分券）估值或向非成分券靠拢。三是，对于配置盘，建议避开过度拥挤的指数成分券。四是，建议投资者理性对待科创债ETF。

　　首席经济学家孙彬彬

　　目前来看，机构抢券科创债指数成分券的策略已经比较拥挤，成分券与非成分券、交易所与间的估值扭曲或还将持续一段时间，但继续超额跑赢非成分券的空间有限，预计估值扭曲将有一定修正。信用债ETF作为市场信用债投资的新选择，具有流动性好等特征，值得关注。但也需要注意信用债ETF规模增长可能会造成债市波动加大。

　　鹏华基金现金投资部基金经理王中兴

　　从投资者的实际需求出发，科创债ETF解决了几个长期存在的痛点：一是信用债券对应发债主体众多，难以识别风险。二是高等级科技类信用债可获取性低。ETF结构的优势就在于，一篮子+交易所挂牌，有效解决了进入门槛高、分散投资难的问题。三是主题信用债配置工具的缺位。

　　固收首席分析师姜珮珊

　　科创债ETF发行下的三重机遇：同时纳入沪深基准做市信用债ETF和科创债指数的成分券机会和风险并存。同主体科创债指数成分券估值收益率多低于普通债，建议关注同主体非成分券的利差压缩机会。

　　科创债ETF成分券利差低点或向下突破20bp。

　　华创证券固收首席分析师周冠南

　　可寻找超额利差尚有压缩空间的成分券：可重点关注5月中旬以来超额利差收窄不足5BP、超额利差绝对值大于5BP的中证AAA科创债指数成分券，尤其是同为沪深交易所基准做市品种的个券，博弈利差进一步压缩机会。可关注部分非指数成分券个券，基金在符合要求的条件下可采取替代性策略，在成份券及备选成份券外寻找与被替代债券久期、评级、收益率及剩余期限相近的个券投资，可重点关注信用债ETF重仓的非成分券、指数成分券主体的非成分券等。

　　3、关税8月1日生效

　　浙商证券大固收组长、固收首席分析师覃汉

　　在降息预期降温后，市场交易主线逻辑或重回特朗普关税政策，而本次关税延期则进一步强化了市场对于一个相对来说“更守规矩”的特朗普的形象认知，TACO交易的拥挤度或将进一步抬升。第三，三季度宏观交易主线或围绕TACO交易展开，潜在超预期风险或是在国内压力逐步缓解后，特朗普或在关税政策上变得更加强硬，或导致TACO交易出现反转。

　　民生证券首席经济学家陶川

　　对于市场的影响，需要跳出关税、更加立体的进行分析。我们倾向于至少从贸易/外交，减税/财政和美联储三个维度去观察：

　　贸易/外交上：跳过7月9日前后的动荡，后续重要的可能是232调查的推进，以及在8、9月中美之间在贸易和外交上很可能出现的进展。

　　减税/财政上：减税方案生效后，美国债务上限问题阶段性解决，财政上的两两大问题：财政账户补充资金，从市场上抽走多少钱？美债发行的期限结构，可能会发生调整。

　　美联储：第三季度将是白宫和美联储关于独立性争论的高潮。而9月18日美联储议息会议很可能是“答案揭晓”的关键时刻。

　　宏观首席分析师张静静

　　1）关税政策反复可能会对市场形成扰动，行业关税影响可能大于单一经济体关税影响，但其影响程度或已明显小于4月；2）减税法案落地、AI产业趋势向好、硬数据向好均有助于继续支撑美股。同时，美联储即将开启降息、欧洲即将结束降息和日本延续加息周期的相对变化还是会削弱美元指数走势。3）回到国内，“强美股+弱美元”组合下，继续看多国内权益资产；但风格受PPI驱动，若供给侧改革成效显著，提振PPI回升前景，将令市场从哑铃型策略转向通胀风格。

　　华泰证券首席宏观经济学家易峘

　　贸易量上，7月上旬美国进口仍有韧性，但持续性存疑；6月中国出口仍有韧性；6月全球制造业继续修复。通胀上，微观零售数据显示6月下半月价格有所回落，但金融市场中长期通胀预期有所升温。企业信心上，关税不确定性导致6月企业资本开支预期继续走弱。向前看，由于7月9日豁免结束推迟至8月初，不排除7月下旬美国再度出现“抢进口”，但考虑到当前美国企业库存水平不低，贸易量短期弹性或相对有限。