市场资金面超预期转松，多地官宣隐债“清零” | 债圈大家说03.04

　　1、3月资金面展望

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　　数据来源：Choice

　　首席经济学家刘郁

　　从角度来看，负债压力或有所缓解。3月面临的资金面环境或有所改善，不过改善程度还看央行态度。3月作为跨季月份，资金利率中枢往往高于2月，不过资金利率上行主要出现在跨季前一周，中上旬资金面往往比较稳定。如果央行态度持续谨慎，预计3月中上旬R001、R007可能在1.8-1.9%、1.9-2.0%区间，跨季波动将有所放大，参考往年上行幅度，可能分别达到2.5%以上、3%以上。如果央行态度有所缓和，例如降准落地，逆回购存量余额下降，R001、R007中枢才可能回到此前1.5-1.6%、1.7-1.8%宽松区间。

　　大固收组长、固收首席覃汉

　　全国两会即将召开，资金面核心利好为2月末财政支出支撑流动性，政府债净融资规模明显下降等，考虑到央行态度或边际回暖，预计3月初资金面大概率边际转松。

　　民生研究院固收首席分析师谭逸鸣

　　往后看，随着跨月+税期+MLF到期+大量同业存单到期+政府债发行高峰逐渐过去，资金面压力或趋于缓解，近期央行公开市场投放加码，显示呵护姿态，叠加临近两会，资金面往往存在“日历效应”，或将迎来转松的契机。短期内，资金面还需要关注以下影响因素，整体而言央行态度仍是当中关键，3-4月或是重要节点：一是公开市场投放情况。二是政府债发行节奏。三是海外经济体的外溢影响。

　　宏观首席分析师陈兴

　　我们预计3月流动性缺口约2600亿元，资金面存在一定的压力。往后看，“两会”后资金利率有望和往年类似趋于转松，央行净投放也将边际增加，随着后续国债发行规模提升，政府债供需失衡或边际缓解。

　　2、隐债化解提速

　　数据来源：Choice

　　各地区化债综合评分分布，其中港澳台地区数据未纳入其中

　　财通证券孙彬彬

　　总体来看，去年重点省份普遍采用的资产盘活，或许能够短期在局部或者边际上，改善财政和债务压力。但是从整体财政收支和债务化解处置的角度考虑，难以成为长久之计。地市层面，除全口径债务监测和退平台外，2025年的化债工作重心仍然是盘活资产。压减非刚性支出用于偿还债务可能成为债务高压地区新的发力点；化债压力减轻的地区可能对推动平台转型的诉求更强；此外，天津宁河区和呼和浩特表示要加快偿还企业拖欠款；大庆和绥化提出隐债今年清零的目标。

　　海通证券固收首席分析师郑子勋

　　本轮化债“组合拳”推进迅速，结构上表现为显性债务扩张、隐性债务压降。中短期来看，大规模债务置换或明显缓解地方平台债务压力尤其尾部城投再融资压力，城投债安全性增强；此外，城投债供给或进一步收缩，需持续跟踪后续各地区债务置换分配额度，关注城投提前兑付风险，同时一季度地方债集中供给放量或对债市形成一定扰动。长期来看，化债加速，意味着城投平台与政府的信用剥离加速，转型仍是大势所趋，在此过程中，平台资质分化或逐渐显现，信用定价方式或发生转变。

　　研究部首席宏观分析师张文朗团队

　　新一轮化债政策可减少原有模式对地方财力的挤占，提升财政的逆周期调节作用。2024年前期受到地方化债影响，一般预算支出中多项支出进度偏慢，随着地方可用财力的逐步释放，我们认为原有易受挤占的领域支出有望得以支持。去年底以来基建工地资金到位情况改善，或是体现之一。我们预计今年广义财政力度有望高于2024年，节奏上前置发力。

　　华创证券金融业研究主管首席分析师徐康

　　化债逐见成效，经济边际好转，对公融资有望回暖。自2024年11月出台化债组合拳以来，在各地积极进行隐债置换的工作推动下，部分区域化债工作逐见成效。2025年，包括青海、吉林、内蒙古、江苏等省市的多个下属区县宣布隐债清零。银行端而言，化债过程中，由于地方政府偿还城投债务，一方面政府相关的对公存款将减少，另一方面对公贷款增长也将受到一定影响。

　　3、大行存单重回2%

　　华创证券固收首席分析师周冠南

　　预计1y国股行存单2%以上的提价意愿或有限，建议关注存单的配置价值。一是，若DR007按照偏高OMO利率40bp（1.9%）进行考虑，R007与DR的价差按照10bp的均值叠加，货币市场融出收益或在2.0%附近，当存单提价至该区间后，配置力量或逐渐回归。后续同业定期提支部分到期后，或对存单需求有增量支持；二是，当前货基收益率不及2%，银行或通过赎回货基的方式筹措流动性，预计2%以上银行大幅提价意愿或有限。

　　固收首席分析师姜珮珊

　　同业存单或已接近顶部区间。存单利率已上行至MLF利率，考虑到央行多次强调缓解银行净息差压力，MLF利率对存单利率指引作用仍大；此外存单利率已与R007、R001等接近，对货币基金等非银机构吸引力增加。此外，季节性规律显示存单利率一般在3月初或中旬企稳。

　　华福证券固收首席分析师徐亮

　　从已经披露的数据来看，256家银行合计备案同业存单规模接近30万亿元，有较多银行大幅增加了其备案规模，5家国有大行备案环比增加2.12万亿元（其中环比增加超1万亿元）、12家股份行备案环比增加1.70万亿元（其中、、、增加较多）。非银同业存款流失后，同业存单备案额度的提升并不会突破同业负债1/3的监管限制，前期银行负债端压力凸显，部分银行甚至在2024年底提额备案，在这种情况下2025年直接较大幅度增加同业存单备案额度能够提升银行补充负债的能力。