罗博特科并购重组疑“割韭菜”：标的公司及目标公司常年亏损且财务造假可能性较大，资产质量、可持续经营能力、评估增值合理性均高度存疑

（原标题：罗博特科并购重组疑“割韭菜”：标的公司及目标公司常年亏损且财务造假可能性较大，资产质量、可持续经营能力、评估增值合理性均高度存疑）

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2021年以来，储能赛道火热，在行业高毛利、高增长、高景气度的吸引下，多家或存经营困境的上市公司为了改善经营业绩，纷纷宣布并购相关企业、跨界投身于储能蓝海市场。然而，随着碳酸锂价格的持续下跌，叠加上市公司自身缺乏专业技术基因、无法有效应对储能技术的快速更新迭代，在水土不服严重、并购协同效应甚微、业绩提升乏善可陈的情况下，2023年多家方才踌躇满志的上市公司便又快速宣布终止储能相关项目亦或是剥离相关资产，可谓是闹剧不断。

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而本文所分析的罗博特科智能科技股份有限公司（300757 .SZ）（以下简称“罗博特科”或“上市公司”），系一家光伏行业自动化设备生产企业，近年来可能同样面临毛利率持续下滑、业绩增长乏力等经营问题，并也在持续尝试跨界进入半导体设备高端制造领域。

此次罗博特科拟以发行股份及支付现金的方式购买资产并募集配套资金，交易对价为101,177.46万元，其主要交易标的为苏州斐控泰克技术有限公司81.18%股权（以下简称“斐控泰克”或标的公司）。斐控泰克则通过境外SPV持有最终收购目标公司ficonTEC Service GmbH与ficonTEC Automation GmbH（以下简称“ficonTEC”或目标公司）93.03%股权，ficonTEC为斐控泰克业务经营主体，其主营业务为半导体自动化微组装及精密测试设备的设计、研发、生产和销售。本次交易独立财务顾问为东方证券，审计机构为天健会计师事务所，资产评估机构为天道亨嘉。

早在2022年初，罗博特科便曾高调宣布拟全资控股斐控泰克，后又公告称因交易核心资产、重要客户均在海外，受疫情影响，相关审计评估及尽调工作推进缓慢，进度不达预期，故终止该次交易，而此番卷土重来是否又会以一场闹剧收场呢？且听估值之家一一道来。

一、标的公司常年亏损，多项经营数据异常揭示其财务造假可能性较高

1.标的公司亏损大幅收窄并未源于业务本身的良好增长、报告期内主要业务毛利率异常波动，其背后人为调节可能性较高

拟收购标的公司持续亏损，上市公司所宣称亏损收窄情况高度存疑。根据上市公司重组报告书数据显示，其拟收购标的公司斐控泰克自2021年以来持续处于亏损状态，上市公司解释主要原因为标的公司运营费用支出较大。

估值之家通过对标的公司利润表主要项目进行拆解分析发现，其2022年所宣称的亏损大幅减少主要来源于营业收入规模并未明显增长下的营业成本以及期间费用的大幅减少。2022年，标的公司营业收入同比增长为2.63%；而同期营业成本却下降高达1,586.00万元，同比减少8.66%。同时，其同期管理费用以及研发费用也出现大规模减少，同比减少分别达761.59、585.14万元。由此可见，2022年标的公司净亏损同比减少3,575.61万元，其主要来自于该公司成本、期间费用的大幅降低，甚至是不惜大幅削减研发费用投入，而并非其业务本身的良好增长，其人为调节可能性较高。

而通过进一步分析标的公司主营业务具体情况，估值之家也发现了诸多异常，其财务造假的可能性较高。就报告期内标的公司各大主营业务毛利率变动趋势来看，其半导体设备业务毛利率呈现心电图般异常波动，2022年该业务毛利率同比增长达5.99个百分点，2023年1-4月随即又快速下滑至接近2021年水平。同时，标的公司技术服务业务毛利率变动情况则还要更为剧烈，其2022年营业收入规模在同比大幅减少45.39%的情况下，毛利率却反倒呈现高速增长至72.49%，同比提升近六成之多；且2023年1-4月，其技术服务业务在年化后规模进一步萎缩、毛利率高基数水平下，该业务毛利率较2022年仍然实现了5.28个百分点的优异增长。而对于前述多项业务异常波动情况，估值之家并未查见上市公司相关解释，标的公司存在虚增营业收入、虚减营业成本的可能性较高。

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从营收方面来看，报告期内，标的公司前五大客户呈现剧烈变动且存在大额关联方交易情况。2022年，标的公司的前五大客户中有三名为新增客户；而2023年1-4月，前五大客户更是悉数更换，均为期间内新增客户。其中，作为标的公司客户的重点亮点，重组报告书中突出介绍的大客户――全球硅光模块领导企业Intel以及光电共封装技术（CPO）领导企业Broadcom，其报告期内相关营业收入均呈现大幅下滑的窘境。2021年，标的公司第一大客户Intel相关营收为10,849.67万元，占比整体营收近四成；而到了2022年，其实现营收金额便出现腰斩；2023年1-4月，随着营收规模的持续快速萎缩，该客户更是直接跌出了前五大客户之列。而Broadcom相关营收也呈现大幅波动，其在2022年才新增为前五大客户，但2023年1-4月便又快速跌出前五大客户。

2.重要客户业务呈快速萎缩，业务结构存异常变动与毛利率快速增长难以互相匹配，关联交易规模增长迅速且名目繁多，资金体外循环可能性较大

而前述多个主要客户收入的快速下滑，也导致了标的公司在整体营收规模并未有明显增长的情况下，主营业务结构出现异常大幅变动。在按产品线划分的标的公司半导体设备销售收入中，此前稳定占据超八成收入的微组装设备业务在2024年1-4月期间营收占比大幅下滑至45.60%。同时，在失去大客户规模化订单加持下，标的公司各大设备产品销售价格同期也出现全面降低，整体设备销售价格相较2022年下滑达11.71%。而对于标的公司是否存在重大客户流失，主营业务稳定性恶化、市场地位以及产品竞争力下滑等相关风险，也并未查见上市公司相关解释说明。估值之家认为，在标的公司产品具有较高定制化特征的情况下，其主要客户规模化订单的大幅减少，理应对其业务的规模效应带来较大不利影响，叠加考虑整体销售价格的明显下滑，从而使得标的公司毛利率承压。但反观其毛利率仍能实现显著增长，加之标的公司主要客户均地处海外、核查难度更大的因素，进一步加大了其存在财务造假的可能性。

同时，标的公司的税费支付情况也与其营收变动趋势严重不相匹配。2022年，标的公司实现营收同比稳步增长2.63%，而其支付各项税费金额却大幅降低至1,195.42万元，同比减少近七成，而对此异常情况，估值之家也并未查见标的公司相关解释。

另外值得一提的是，报告期内，标的公司向关联方客户的销售金额也呈现快速增长。2021年至2023年1-4月，标的公司向关联方Vanguard销售金额分别为202.57、494.20、460.55万元，2022年相关销售收入同比高增达143.97%，2023年更是仅用了4个月时间其关联方销售金额已基本与2022年持平。其中，报告期内标的公司向Vanguard销售设备业务毛利率为14.43%，仅有同期其半导体设备整体毛利率水平34.41%的约四成，其关联交易价格的公允性高度存疑。而更加诡异的是，标的公司非但未采取措施尽量规避、减少关联方交易，反倒还在不断拓展与关联方的交易类型。2023年1-4月，标的公司还向Vanguard提供了销售服务，取得销售服务费收入达73.02万元。对于此异常情况，上市公司解释为Vanguard为开拓中国市场，委托标的公司代为销售设备等。但讽刺的是，标的公司自己都还依赖销售代理商拓展业务，并支付了大量销售服务费。此外，报告期内，标的公司也向Vanguard反向采购系统软件金额达200余万元，并向Vanguard的主要参股公司ELAS支付了高达1,566.60万元的管理服务费。

多项疑似巧立名目的费用支付下，报告期内，标的公司的期间费用率水平也显著高于可比公司。根据重组报告书数据显示，2023年1-4月，标的公司期间费用率高达54.75%，而行业可比上市公司平均值仅为31.24%；2021年，其期间费用率水平更是超可比公司平均值近1倍。综合前述多项标的公司关联交易的异常情况，可以合理推测，标的公司向关联方进行利益输送、同时通过与关联方进行大量重叠交易、实现资金体外循环的可能性较高。

同时，从营业成本要素构成情况来看，报告期内标的公司主要成本项目也存在着不合理的异常波动。其中，2022年，标的公司直接材料支出金额在营收同比增长的情况下却不升反降，对此上市公司解释为：由于合并日评估增值的设备于2021年售出，评估增值部分结转成本所导致。但令估值之家颇为疑惑的是，一方面，从2022年至2023年1-4月期间来看，标的公司直接材料相关成本占比情况持续保持相对稳定，叠加考虑公司硬件生产组装常年委托Tech Group AS进行代工，其直接材料投入定制化水平以及账面价值的公允程度应当较高的情况下，我们对于标的公司2021年所售出设备大幅评估增值的合理性高度质疑，其人为调节可能性较高。另一方面，在2022年直接材料结转整体金额回归常态化后，理应如直接人工支出一样占比明显提升的制造费用支出，其在整体成本中占比却也不升反降，据此可以合理推测，标的公司存在人为调节制造费用的可能性也较高。

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二、目标公司与标的公司并购价值分析

1.目标公司多个核心专业团队稳定性堪忧，其技术先进性高度存疑；标的公司商誉堰塞湖情况不断集聚，持续经营能力、资产质量恐恶化下的股权评估增值合理性极低

根据重组说明书显示，目标公司生产流程中的自动化为关键工序、也是耗时较长的工序，其设备均需自动化部门完成软件嵌入、校准和调试等流程后方可进行工厂验收，因此我们可以合理推断其专业自动化工程师数量为影响目标公司产能的重要因素。从目标公司ficonTEC产能变化趋势来看，2023年年化后产能为114台，与2022年113台产能基本相当；但其产能利用率方面则已出现了显著下降至76.32%，较2022年降低近四分之一。

而对于其产能利用率的大幅降低，上市公司解释为目标公司自动化团队规模逐步扩大，但自动化工程师需经过培训后具备一定时间的工作经验方可独立完成工作，故导致产能利用率下降。但估值之家认为，其解释恰恰暴露了目标公司可能存在的经营稳定性风险，自动化团队规模持续扩大下，2023年目标公司年化产能却仅基本与去年持平的异常情况，较好地反应了其核心专业自动化工程师团队可能存在大量离职的情况。考虑到相关人员在生产环节中的关键作用，加之前述其可能存在重大客户流失，业务稳定性恶化等诸多风险，目标公司未来产品质量与经营业绩着实令人担忧。

同时，作为技术创新性要求极高的半导体行业，企业研发投入力度需要持续保持在高水准才能支撑起产品长期市场竞争力，而就目标公司报告期内研发投入情况来看并不乐观，且还存在较大人为调节的可能性。2022年，目标公司在营业收入同比略增的情况下，研发费用投入金额却出现大幅降低，同比减少高达18.03%；2023年年化后研发费用投入金额进一步缩减至2,433.54万元，同比进一步减少为8.51%。

而根据重组报告书数据显示，截至报告期各期末，目标公司研发人员人数分别为22、25、24人，在其研发团队规模整体呈现稳健增长的情况下，研发费用投入的大幅缩减也意味着研发人员平均薪酬的大幅下滑。2022年，目标公司研发人员平均薪酬较2021年减少15.61万元，同比降低16.41%；2023年，年化后人均薪酬同样存在持续下滑趋势。试问在此情况下，目标公司何以保证未来核心研发队伍的积极性与稳定性？

同时，2022年，在研发人员数量增长13.64%的情况下，目标公司研发领用材料投入却出现异常大幅减少，同比降幅高达45.34%。而领用材料的减少也意味着使用相关机器设备时间的降低，研发活动所分摊的折旧与摊销成本理应同步大幅减少，而同期研发相关折旧与摊销费用却出现了不升反降。估值之家认为，目标公司研发人员规模、研发领用材料投入、折旧与摊销等三者之间在报告期内的变动情况难以逻辑自洽，其研发费用投入存在人为调节的可能性极大。

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另一方面，目标公司相关产品技术的先进性也高度存疑。首先，截至2023年10月，目标公司尚未持有任何专利，其相关无形资产仅以非专利技术（Know-How）形式留存。对此，上市公司宣称为出于技术保密的考虑。但估值之家认为，此种经营方式下将使得其技术面临更大的泄露风险，但凡泄密、届时在没有专利保护的情况下，损失恐将更加惨重，而此番迷之操与强行解释也令人对目标公司是否存在相关核心技术储备不免生疑。其次，目标公司设备的生产方式主要为外购零部件的组装调试，并不涉及关键零部件的生产加工，并将量产机的组装环节交由代工厂Tech Group AS进行完成。报告期内，该代工厂相关采购金额所占比例也呈现快速增长趋势，2023年1-4月其采购占比已达44.96%，较2021年提升7.16个百分点。估值之家认为，其不但说明目标公司可能存在原型机研发制造能力的持续降低，对代工厂依赖程度的不断提升，而且也进一步加深了我们对于其技术先进性的质疑。

同时，标的公司商誉高企，持续亏损、缺乏自我造血能力下，未来一旦再失去市场融资能力，就公司流动资金储备来看，未来持续经营能力堪忧。截至2023年4月底，标的公司收购ficonTEC股权所产生商誉已高达76,237.60万元，占比其整体资产总额近六成。而在收购后的报告期内，标的公司盈利能力尚未有明显改善迹象。如开篇分析所述，2022年，标的公司表面上看来的亏损大幅减少并非源于其业务本身的良好增长，而是营业成本减少与期间费用的大幅削减，且2024年其亏损情况又有进一步扩大的趋势，但反观其商誉在报告期内非但没有计提任何减值，其账面价值反倒还在持续增长。估值之家认为，标的公司商誉堰塞湖风险已经很高，可能存在的估值泡沫未来一旦刺破，标的公司或将出现一溃千里、股东面临巨大投资损失的惨剧。

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此外，报告期内标的公司经营活动现金流量持续为负，且鉴于2024年1-4月标的公司经营性现金净流出已达566.51万元，预计其全年经营性现金净流出金额较2022年还将大幅扩大；除此以外，标的公司仍有高达2,207.06万元股权款尚待支付。而截至2023年4月底，标的公司货币资金加变现能力较强的交易性金融资产金额合计仅有4,721.53万元，账面资金已捉襟见肘，其未来外部融资需求压力巨大。报告期内，标的公司短期借款金额已呈现高速增长态势，截至2023年4月底，其短期借款金额已高达5,118.50万元，较2022年期末数增长42.28%。根据重组报告书显示，标的公司目前已经将名下资产质量较高的存款账户、理财账户、应收账款、原材料等悉数质押或抵押，同时点标的公司流动比率为1.05、速动比率更是仅有0.26，其进一步通过借款谋求外部融资的空间就估值之家看来已经不大。

综上所述，目标公司以及标的公司存在缺少专利技术储备、技术先进性高度存疑的同时，其在报告期内业务不但没有改善，反而可见诸多经营、财务状况存在可能恶化的迹象，未来标的公司的持续经营能力堪忧。但反观标的公司估值较前次收购后却出现了进一步提升，其本次所有者权益评估增值率达15.07%，而同时点目标公司所有者权益评估增值率更是已经高达9,915.09%，估值之家对其此次估值增值的合理性表示高度质疑。

2.评估机构专业性、客观性高度存疑，评估过程中涉及多项认定、假设与基准选择合理性极低，目标公司股权评估价值存在人为调整虚高的可能性极高

根据公开资料显示，前次标的公司斐控泰克收购目标公司ficonTEC股权为由上市公司牵头主导领投，并引入了建广资产、苏州工业园区产业投资基金、尚融资本等多家投资机构参投。而从2019年10月股东第一期出资到最近的2023年4月股东第四期出资，长达三年多时间跨度内其出资价格却均以完全相同的1元/注册资本进行作价，也颇为令人不解。估值之家认为，就前次交易结构设计、长期相同的股权认购价格以及此次评估增值率来看，本次收购与前次交易构成一揽子交易的可能性较高，15.07%的所谓评估增值率或为上市公司作为牵头人向其他参股方的兜底。

而通过进一步分析目标公司资产评估报告相关是数据与假设，估值之家也发现了诸多不合理之处。

首先，评估机构天道亨嘉所采用计算基数合理性与公允性高度存疑。该评估机构采用市场法进行评估时，所选取的价值比率为企业价值/营业收入（EV/S），其在各大可比公司的价值比率计算中，对于2023年的营收数据均以2023年1-3月财务报表数据简单年化后为基准，且所涉及各明细评价修正指标选取基数也均以近一年的历史数据进行计算与调整。但根据资产评估报告显示，在最终确定市场法下目标公司权益评估价值过程中，评估机构却表示直接采用了目标公司管理层提供的2023年预测指标值为基准进行计算，并未查见其加入自己的专业判断与调整的相关说明。考虑到管理层与目标公司利益的高度绑定，故而对于做高目标公司评估价值具有强烈动机，加之参考目标公司2022年营收同比仅微增，2023年年化产能、2023年1-4月产能利用率均在下降等多项因素，估值之家认为，其预测指标值的合理性与公允性高度存疑。

而通过进一步计算比较，采用预测指标值与采用同可比公司一致的简单年化数据相比，其最终评估金额也大相径庭。若以2023年1-4月目标公司期间营收为基数计算，其全年年化营收金额仅为22,775.43万元，与以评估基准日汇率折算后的价值指标33,946.28万元差距明显，仅为评估机构所采用价值指标的67.09%，而以其计算的最终股权评估价值相应减少比例则更是高达近五成。

同时，估值之家还查阅了近期同样采用了市场法进行评估的其他上市公司资产评估报告，与此次评估机构天道亨嘉相比，多家评估机构在基数选取上均更为客观、公允。如：申威评估对于目标公司行芝达的股权价值评估采用2022年营业收入为基数，立信评估对于目标公司格林通的股权价值评估则采用2022年归母净利润为基数，均为客观历史数据、不含任何主观预测成分。基于前述多项因素，估值之家不得不合理质疑评估机构市场法下所确定股权评估价值的合理性，目标公司股权评估价值存在高估的可能性极大。

其次，对于发展能力评价指标的中有一项为调整后净利润近1年增长率，而根据前述分析，目标公司亏损的大幅减少主要来自于该公司成本、期间费用的大幅降低，而并非业务本身的良好增长，其增长质量本就不高的情况线下，理应考虑给予折算。且2021年还存在将合并日评估增值的设备售出，评估增值部分结转成本后导致当年生产成本高企，待2022年无该因素影响后生产成本自然实现大幅减少，从而也使得净利润近1年增长率指标得到大幅优化，估值之家认为，其人为操纵、调节该增长率指标的可能性极高。而在重重可能存在的人为包装之下，与各大可比公司相比，无论营业规模、盈利能力、抗风险能力均存在较大差距的目标公司该增长率指标上录得103的高分，并超越众多优秀可比公司，也着实令估值之家感到诧异。

同时，在评价指标的选取上，评估机构还特别引入了口袋型评价指标――其他因素，并将市场潜力作为主要评价因素之一。在该项指标打分方面，评估机构则以目标公司为全硅光方案提供商，处于高速发展阶段为由打出102的高分；而对于其他可比公司，在并未对其具体行业发展情况作出详细分析论证的情况下，评估机构均以处于稳定发展期来复制粘贴式概括，并均打出低于目标公司的100分。但讽刺的是，其中可比公司MYCR、CAMT近一年的营收增速分别高达44.60%、33.86%，均远高于目标公司10.71%的同期增速。估值之家认为，评估机构罗列其他因素口袋评价指标及打分合理性均高度存疑，其通过该指标进行人为调节评估结果的可能性很大。另外值得一提的是，在资产评估报告第五、第六部分主要评估说明章节中，评估机构所列示的绝大部分表格均并未说明具体的金额单位与币种。而作为一家专业机构连最起码的数据列式要求都并未做到，如此的低级错误并非孤例地频繁出现，只能说明其报告质量较低。同时，综合参考其前述直接引用管理层预测数据、复制粘贴式评估等过于业余的评估操作，估值之家认为，该评估机构的专业性、客观性也颇为堪忧。

再次，评估机构在采用收益法评估方面，也存在诸多相关假设的不合理之处。其中，（1）对于营业收入的预测，其2023年预测金额与前述市场法评估基数高度一致，也同样直接采用了目标公司管理层所提供的2023年预测营收金额。基于此情况下，估值之家有理由合理怀疑，其整体营收预测甚至于净现金流量的全盘预测过程均为目标公司管理层提供的可能性较大，故而其预测数据的合理性、公允性也可能自然较低。

（2）前述章节中，估值之家已对目标公司的毛利率异常增长做出了具体的分析，而评估机构对于预测期的毛利率预估更可谓极度自信与乐观，其预计目标公司本就可能存在虚高的毛利率水平还将保持一路快速攀升，至2028年毛利率预计将高达51.67%，并预计同期目标公司营收规模为14.01亿欧元。而根据重组报告书显示，2022年其可比公司Mycronic营收已高达49.30亿元，该营收规模超目标公司2028年营收预测金额2.5倍，但反观其同期毛利率水平也仅为44.70%远低于目标公司2028年预计51.67%的毛利率水平。相较可比公司，此种低营收、高毛利的情形也可有力说明评估机构所预测目标公司的高毛利率水平其合理性较低。

（3）评估机构一方面表示预测基于目标公司未来将转移部分产能至国内，以降低材料采购、人工成本；另一方面，却又以ficonTEC为轻资产企业，其固定资产多为装配类工器具为由，预计其未来产能提升并无大额固定资产支出计划，预测期各年的资本性支出基本维持在仅约600余万元的较低水平。而就估值之家看来，此两项假设之间也显然不能逻辑自洽。首先，目标公司账面资产规模并不算小，截至2023年4月底，其主要包含通用设备、专用设备等的固定资原值已达4,397.04万元，而其整体成新率仅有38.49%。作为高精密设备制造企业，在其固定资产明显过时陈旧的情况下，势必会对其产品质量带来较大不利影响，故预测期内对于各大设备理应有较高的规模化更新换代需求。其次，目标公司拟将部分产能转移至国内情况下，也必然涉及大规模的厂房建设与固定资产购买。此外，评估机构预计目标公司预测期营业收入规模的年复合增长率高达30.27%，而反观2022年在其产能利用率已经饱和，且在营收仅有2.63%增长的情况下，其当年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金金额也已达569.11万元，未来需对应新增资本性投入也应理应远高于600万元，预测期收入的快速增长与资本性支出的低水平投入也明显不相匹配。综合考虑以上多项因素，估值之家认为，评估机构为了提升收益法下目标公司股权评估价值，而刻意压低预测期内资本性支出预测金额的可能性较大。

3.此次交易与深交所重组标准及条件匹配度低，标的公司持续亏损、未设置业绩补偿机制与缺乏有效填补即期回报措施下，上市公司每股收益或面临长期持续摊薄，中小股东利益恐将遭到严重侵害

根据《深圳证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》中第八条规定，创业板上市公司实施重大资产重组的，拟购买资产所属行业应当符合创业板定位，或者与上市公司处于同行业或者上下游。而就其收入构成情况来看，目前上市公司主营业务仍为面向光伏行业提供自动化装备和智能制造执行系统软件，根据其年报数据显示，2022年上市公司营业收入中就有8,86亿元来源于光伏行业，占比达98.08%；而同期其来源于电子行业营收仅有0.17亿元，占比仅为1.92%。鉴于光伏设备及智能制造系统领域与半导体设备高端制造领域在技术要求、产品、供应商、客户类型等各个方面跨度巨大，且目前上市公司电子行业相关营收占比微乎其微，目标公司常年亏损、技术先进性存疑、持续经营能力堪忧的情况下，估值之家认为，其在重组报告书中所宣称的目标公司符合创业板定位，与上市公司处于同行业的认定陈述明显不具合理性，与深交所重组标准及条件匹配度较低。

从收购资金来源上看，上市公司拟以向部分交易对手发行股份的方式购买资产，预计将发行股份为8,324,460股，股份对价为46,933.31万元，占发行后上市公司总股本的比例达7.01%；同时，上市公司还拟以非公开发行股份方式募集不超过45,000万元配套资金，用于支付现金交易对价。两者叠加考虑下，上市公司完成此次并购重组后总股本数量将大幅增长，而其备考的交易后2022年度及2023年1-4月每股收益将显著降低至0.01元/股和-0.04元/股，较本次交易前的每股收益0.24元/股和0.04元/股存在大幅摊薄甚至由正转负。此外，本次交易完成后，上市公司预计还将新增10.92亿元巨额且大概率存在虚高的商誉资产。而在对于此次并购交易并未设置相应业绩补偿机制以及缺乏切实有效的具体填补摊薄上市公司即期回报措施的情况下，估值之家认为，本次交易对于提高上市公司资产质量，改善财务状况和增强持续经营能力可能并无助益，反倒是大量增发股票以及目标公司持续亏损将可能会持续摊薄上市公司每股收益，并可能严重侵害上市公司中小股东利益。

无独有偶，2023年9月，上市公司收到了深交所发出的关注函，其问题也直指公司是否变相向董事、高级管理人员等激励对象输送利益，损害上市公司股东利益。而该事项源于上市公司此前发布的调整限制性股票激励计划相关业绩考核指标草案，其以预测最终目标公司将无法纳入上市公司2023年度合并财务报表范围为由，而将2023年业绩考核指标营业收入目标值由21亿元大幅下调至18亿元、触发值由18亿元大幅下调至15亿元。但值得注意的是，在上市公司此前披露的《2021年限制性股票激励计划（草案）》中，并未查见提及业绩考核指标中包含拟重组标的经营业绩，且将一个存在如此大变数的目标公司营收纳入激励计划考核指标的此种说辞本身，就估值之家看来也极不靠谱。

三、结语

综上所述，就标的公司自身经营来看，其亏损大幅收窄并未源于业务本身的良好增长，报告期内主要业务存毛利率异常波动，其背后人为调节可能性较高；重要客户业务呈快速萎缩，业务结构存异常变动与毛利率快速增长难以互相匹配，关联交易规模增长迅速且名目繁多下资金体外循环可能性较大。

同时，目标公司多个核心专业团队稳定性堪忧，其技术先进性高度存疑；标的公司商誉堰塞湖情况不断集聚，持续经营能力、资产质量恐恶化下的股权评估增值合理性极低。而其评估机构专业性、客观性同样高度存疑，评估过程中涉及多项认定、假设与基准选择合理性极低，目标公司股权评估价值存在人为调整虚高的可能性极高。

此外，估值之家认为，上市公司此次交易与深交所重组标准及条件匹配度低，在标的公司持续亏损、交易未设置业绩补偿机制与缺乏有效填补即期回报措施下，上市公司每股收益或面临长期持续摊薄，中小股东利益恐将遭到严重侵害。