费率改革来了！券商研究所大变局

中国基金报记者闫晶滢

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随着公募降费进入新阶段，卖方研究的转型也箭在弦上。

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4月19日，证监会发布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》（以下简称《规定》），自7月1日起正式实施。《规定》共19条，主要围绕调降交易佣金费率、降低交易佣金分配比例上限、强化合规内控、明确信息披露等方面进行要求。

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不言而喻，在《规定》实施后，交易佣金将有较大幅度缩水。而在肉眼可见的“蛋糕”缩水后，叠加监管进一步对内外部机制进行强化约束，卖方研究此前的业务模式和打法也将随之改变。多名业内人士指出，《规定》有助于推动券商的研究服务能力建设，进一步完善生态体系，从而提供更加优质的交易、研究和投资服务。

下调交易佣金费率

预计年化让利超60亿元

此次《规定》中关于基金股票交易佣金费率的调降，对卖方市场总“收成”的影响最为明显。根据《规定》，被动股票型基金佣金费率不超过市场平均水平，其他类型不超过市场平均水平的两倍，市场平均股票交易佣金费率由中国证券业协会定期测算。

对此，华泰证券非银团队称，首次费率调降工作将于2024年7月1日前完成，以2023年静态数据测算，2024、2025年将分别为投资者节省32亿元、64亿元成本。中金非银及金融科技团队则测算称，预计交易佣金费率将下降40%，对应年化让利投资者逾60亿元。

上月底，2023年公募基金年报披露结束，交易佣金规模也随之显现。天相投顾数据显示，2023年全市场交易佣金规模为164.66亿元，较2022年减少17.75亿元，同比下滑近10%。如按照机构测算的“让利超60亿元”计算，则交易佣金总规模将降至百亿水平。

除了大手笔降费外，《规定》直指行业乱象，对公募基金、证券公司的内部制度进行要求。《规定》将证券交易佣金分配比例上限由30%下调至15%，从而进一步强化分配行为监管，切实防范利益输送。

同时，《规定》严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩，严禁以任何形式向证券公司承诺基金证券交易量及佣金或利用交易佣金与证券公司进行利益交换，严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用（如使用外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等的费用）。

“这对卖方研究中此前存在的行业痼疾将实现有效清理，可以说是深刻触及痛点。”北京某大型券商研究所负责人对记者表示，长期以来卖方研究中存在一些乱象，比如使用手段拉派点、以销售换佣金、过度“服务”等。最近两年里证券研究罚单频发，相关问题也得到了监管部门的高度重视，此次《规定》的落地有助于重塑行业形象和价值。

在此次《规定》落地后，意味着公募行业费改第二阶段举措正式落地。而第三阶段规范基金销售环节收费以及其他配套改革措施，也在稳步推进中，预计于2024年底前完成。“后续对于券商如何卖基金乃至券商财富管理转型，将产生更为深远的变革。”该负责人称。

中信建投非银金融行业首席分析师赵然认为，《规定》的主旨在于降低投资者成本，推动行业正本清源。本次《规定》延续了“管理-交易销售”的费率改革路线，监管实为以费率调整，推动公募行业更多聚焦向“以投资者为中心”转型。整体来看，交易佣金降费或将重塑公募基金与券商合作模式。未来，回归投资本源，重视研究能力与体系建设，注重投资者长期回报的券商或将受益。

赵然提到，过去券商研究所可以帮基金公司采购专家咨询服务、金融终端和数据库服务，产生的费用也依然用交易佣金支付，俗称“软佣”。严禁向第三方转移支付费用，实际上就是禁止“软佣”支付形式。另外，在《规定》正式稿中还新增了对于委托货币经纪公司服务的费用也不得从基金资产列支的情形，进一步为投资者节约成本。

推动证券研究服务能力建设

行业集中度有望提升

对于证券行业各个业务领域而言，“马太效应”都体现得十分明显。其中，卖方研究算得上是市场化程度更高、行业集中度相对较低的业务。头部券商研究所实力雄厚，但舍得“投入”的中小券商也能凭借引入明星分析师迅速拉起队伍。

沪上某券商非银首席向记者表示，此前公募佣金派点是证券行业内为数不多的还能与“人”直接挂钩的业务。一名知名首席跳槽后的业绩产出能“养活”自己及团队成员即可，顺便还能起到品牌提升作用，对公司来说仍是划算的生意。但在监管政策落地和市场环境变化之下，卖方业务逻辑将出现明显变化。

中国证券业协会数据显示，截至今年4月20日，业内登记注册的证券投资咨询（分析师）共有4837人，增长势头仍在延续。但不容忽视的是，今年以来卖方研究人员流动情况明显加剧，从研究所所长、副所长到明星分析师，选择跳槽甚至告别卖方行业者甚众。

“人员的流动，首先与监管力度从严、行业产能过剩、内部绩效考核等多方因素有关，当然和‘降薪’风声也不无关系。”上述非银首席称，虽然业内之前传闻的“一刀切”限薪并非普遍现象，但大方向上对明星分析师的收入肯定会进行一定限制，工作“性价比”有所下降。“但总体来说，对行业整体健康有序发展还是起到正向作用。”

另外，亦有头部券商研究部负责人介绍，近年来其采用多元化方式考核分析师，除了研报、派点等内部定量考核外，对公司其他业务条线的支持，承担政府、集团、监管研究课题等工作，都将细化为分析师考核的一部分。从原有重点对外服务转向对外对内有机结合。

除了证券研究业务外，经纪业务也将受到《新规》影响。上海证券基金评价研究中心业务负责人刘亦千指出，交易佣金率的下降及分配限制对券商未来经纪业务的负面影响已成必然，尤其对佣金收入依赖性较大的券商在本次费率改革过程中会较为艰难。以佣金分仓作为主要收入的研究所也将受到波及，其中对中小券商的影响最为明显。

刘亦千认为，以政策为导向，未来基金公司会优选证券研究报告服务能力强的证券公司作为合作伙伴。而中小券商的研究实力较弱，未来在针对公募基金的投研支持业务上或将逐步被市场淘汰，转变为向更多私募基金、企业客户等提供研究支持，或向内部提供服务、实现“研究赋能”。此外，部分研究所或将变相成为业务部门的业务兑现途径。

行业变革之际，证券公司应如何应对？中金非银及金融科技团队认为，在基金公司整体对外部服务的购买力下降背景下，券商可以通过全方位综合服务为客户提供更多价值、构筑真正意义上的护城河并实现自身份额的增长。一方面，券商可通过拓展覆盖市场、品类、主题等方式拓宽研究广度和深度，打造差异化投研服务。另一方面，券商可协同财富管理、IT等部门，为基金公司提供综合金融服务。

该团队举例称，券结模式不仅可豁免佣金分配比例上限规定，亦可撬动投研、代销、托管、结算、融券等一体化服务，有助于券商延伸公募产业链条、增厚综合服务收益。此外，头部券商财富管理及卖方投研数字化亦有望迎来发展机遇。