华兴股份北交所IPO:15项财务数据规律性变化、报表真实性存疑，主要供应商身份蹊跷、采购真实性待考，行业天花板过低、盈利能力较弱

（原标题：华兴股份北交所IPO:15项财务数据规律性变化、报表真实性存疑，主要供应商身份蹊跷、采购真实性待考，行业天花板过低、盈利能力较弱）

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广东东部沿海的揭阳、潮州、汕头三市呈三角形分布，潮汕三市所在区域近现代一般被称为广义上的潮汕地区。三市历史上也曾长期同属一个地级行政区，但因汕头开埠最早，有“百载商埠”之誉，近年来汕头也更是居于三个城市前列。

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潮汕人擅商，以马化腾、黄光裕为汕商代表性人物而广为人知。而汕头的美食。饕餮老广最有发言权：“食在广州，味在潮汕”，去了汕头就会发现,吃是一件停不下来的事。传说《舌尖上的中国》总导演陈晓卿也曾赞叹：“汕头就是中国美食的乐园，不去汕头的人不能自称为美食家。”

2000年1月，早年毕业于广东矿冶学院冶金系炼铁专业的浙江丽水籍老冶金人佘克事，时年63岁，结束了对新冶高科技集团公司汕头华兴冶金备件厂的经营承包，于汕头市金平区成立汕头华兴冶金备件厂有限公司，2010年7月经股改变更为汕头华兴冶金设备股份有限公司（本文简称：“华兴股份”或“发行人”）。

2011年6月华兴股份申报中小板IPO，但由于彼时“国内经济增长速度放缓、主要客户钢铁企业生产经营困难等原因，华兴股份经营业绩持续下滑”，于2014年3月撤回此次中小板上市申报。

时隔8年多后的2022年8月，华兴股份转战新三板，其股票在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让，新三板挂牌满一年的2023年8月，华兴股份即向北交所递交了上市申请，目前已完成三轮问询反馈，处于待上会状态。

据招股书，华兴股份主要从事高效铜冷却设备、铜板风口和精密铜件的研发、生产与销售。本次公开发行不超过2,454.43万股，募资24,766.89万元，主要用于年产3,000吨精密铜件及电炉铜冷却设备生产线项目，保荐机构为民生证券，审计机构为天健会计师事务所。

华兴股份作为两代传承企业，目前已交棒至佘克事之子佘京鹏手中，佘京鹏现为华兴股份董事长，因佘京鹏持股31.31%而成为最大股东，佘克事仅持股18.77%。相比上次折戟中小板，本次华兴股份能否在佘京鹏手上实现资本市场登陆，但估值之家在研究发行人招股书及三轮问询回复函（以下简称：“一复、二复及三复”）后发现，华兴股份本次上市可能存在不小问题。

一、男怕入错行女怕嫁错郎，囿于行业天花板过低而无法施展拳脚

华兴股份的创始人佘克事不但冶金专业出身，且具备炼铁高级工程师职务任职资格，作为老一辈的冶金人曾供职于北京钢铁设计研究总院冶炼处，多年研究及组织生产经营纯铜板双室旋流式高炉风口等产品，可谓正宗科班出身。其子佘京鹏（实控人）也为工学学士以及教授级冶金高级工程师，享受国务院特殊津贴。将门虎子，大抵如此。从发行人的两代冶金相关技术传承角度而言，发行人具有一般上市公司不具有的先天技术传承优势。

即便发行人天赋异禀，但发行人所处的行业可谓“男怕入错行女怕嫁错郎”，发行人的主要产品为三种，分别为：主要用于炼铁高炉冷却的铜板水冷却壁（即招股书中的“高效铜冷却设备”），用于炼铁高炉鼓风的铜风口，以及用于鼠笼式异步电机的铜环、条（即招股书中的精密铜件）。

招股书披露的主营业务收入构成情况，如下表所示：

单位：万元、%

从上表可见，发行人主要应用于炼铁高炉的铜板水冷却壁和铜风口所实现的营业收入，占发行人主营收入总额的比例超过90%，其中铜板水冷却壁占比近七成，也就是说发行人的主营业务收入9成以上来自于下游钢铁企业的炼铁厂，这也符合发行人两代人于钢铁行业的资源积累。

由于发行人这三种产品中，收入占比超90%的两种产品几乎只应用于钢铁行业，造成发行人业绩基本上也只取决于我国钢铁行业的发展，尤其是取决于我国炼铁高炉的新增和维护情况。

据发行人回复北交所三轮问询回复信息显示，我国钢铁行业自2011年下半年开始进入了下行调整期，2013年10月，国家对钢铁产能过剩工作进行部署；2016年，我国提出供给侧结构性改革，用5年时间再压减粗钢产能1亿-1.5亿吨，同时严禁新增产能，2017年开始进入粗钢存量产能减量置换时代……

发行人于2011年度中小板上市失败，正是由于自2011年下半年起我国钢铁行业进入下行调整期，而拖累发行人业绩导致发行人不足于满足上市条件而撤回上次上市申请。

可能上述描述不够直观，招股书披露了我国近9年的粗钢产量，如下图所示：

从上图可见，近9年中我国的粗钢产量自2020年达到产量峰值，最近两年进入稳定下行的趋势。

以上基本可以看出，随着我国钢铁产能优化政策的可能持续，钢铁行业未来较长时期内可能都处于产能调整期，这可能显然不满足发行人上市后的预期业绩增长。

当然发行人既然敢冲刺北交所，背后站着的是民生证券的保荐团队，招股书中关于发行人预期业绩层面，民生证券的主打方案是发行人的业绩预期来自于我国粗钢产能置换产生的新建高炉需求以及高炉铜板水冷壁寿命到期置换的市场预期。

一复中披露的我国因粗钢产能置换而产生的每年铜板水冷壁的需求，如下表所示：

从上表可见，经发行人测算的，未来我国每年新建高炉产生的铜板水冷却壁的需求约为4,350吨，注意单位是吨不是万吨。

一复同时披露的我国存量高炉维修而产生的每年铜板水冷壁的需求，如下表所示：

从上表可见，经发行人测算的，未来我国每年存量高炉维修产生的铜板水冷却壁的需求约为4,350吨，单位同样是吨不是万吨。

上述两表需求量相加，即为我国炼铁高炉铜板水冷壁的预期每年需求约为10,911.00吨，刚好一万吨左右。按发行人报告期内铜板水冷却壁的平均销售单价7.35万元/吨为基础进行计算，发行人所处行业的天花板约为10,911*7.35=8.02亿元。

不是说发行人技术不够优秀，行业天花板如此，纵使发行人本领高，也因为囿于行业而无法大展拳脚。只能说是发行人恐怕是“入错行又了嫁错郎”，这个行业能产生上市公司的可能性本身就可能不高。一复数据还显示发行人2022年度已拿到了行业天花板8.02亿元中的4.58亿元，发行人业绩增长想象空间实在有限。但即使发行人拿到了天花板中的过半数，部分信息显示发行人2022年度还可能处于亏损状态的，关于发行人可能亏损下文有详述。

发行人上述10,911.00吨的行业年需求还可能存在一个重要假设问题，发行人上述无论新建高炉还是存量高炉维修产生的铜冷却系统需求的测算，都是基于采用发行人的铜板水冷却壁为前提。但据招股书信息，实际中还存在铸铜水冷却壁的竞品存在。发行人虽然在招股书中描述了其产品相比竞品的优势所在，但并未说明其产品相比竞品的逆势所在。

发行人所预测的10,911.00吨的行业需求，发行人的铜板水冷却壁的占有率情况也并未可知，且招股书中也披露了铜板水冷却壁也存在不止一家的竞争对手，未来高炉用铜冷却壁整体盘面就那么大的情况，发行人既面临竞品的也面临同产品对手的竞争，实际能取得多少市场份额也具有一定的不确定性。

当然对于发行人存在如此明显的行业天花板问题，北交所显然也注意到了。在首轮问询函中的第三个问题中就要求发行人“补充披露主要产品市场空间相关信息”，第三轮问询函中更是第一个问题涉发行人的“未来业绩成长性”问题，北交所提出 “结合钢铁行业周期性，……是否具有稳定持续成长空间”的问题，要求保荐人民生证券进行核查并发表明确核查意见。

二、原材料价格风险传递能力不足，盈利能力可能存在较大问题

主营业务毛利率是反映发行人的获利能力的重要指标，发行人的毛利率表现并不稳定。据招股书信息，报告期内发行人主营业务毛利率分别为18.94%、11.70%、14.79%和16.19%。呈现先下降后上升的趋势，2021年度下降主要是受原材料电解铜市场价格快速上升的影响。发行人毛利率的不稳定性，折射的问题可能不简单。

1.原材料价格风险传递能力可能不足

从招股书中信息可知，发行人的三类产品均由电解铜原料所生产，而铜作为大宗金属商品，发行人只能是铜价的被动接受者，发行人能否将铜价的不利变化及时传导至客户，成了发行人盈利能力强弱的关键因素。

招股书等信息显示发行人似乎不能将铜价的不利变化传导给客户。由于发行人的铜板水冷却壁从组织生产到发运给客户，存在3-6个月的较大时间差，再加上下游客户主要为各大实力强大钢铁企业，发行人处于弱势地位，所以导致发行人的电解铜原料价格风险变化无法及时传导给下游客户，甚至都无法传导给下游客户，发行人只能自负铜材料的价格变化风险。而电解铜价格的快速上涨，必然会拖累发行人的盈利，这一点在报告期三年中也有相当表现。

针对北交所对此问题的问询，发行人也只能表示：“针对原材料价格波动对经营业绩可能存在的风险，公司已在招股说明书‘重大事项提示’和‘第三节 风险因素’进行风险提示”，相关提示为：“如果未来出现原材料价格快速上升、行业增长放缓、下游市场需求减少等情况，可能会对公司经营业绩产生不利影响。”

当然招股书中发行人也披露了采用套期保值的方式对冲原材料价格上升风险，但从发行人披露的套期保值效果来看，与发行人主营业务成本而言，套期保值的实施无法起到决定性的对冲效果，且套期保值作为风险业务且本身的风险性也不容忽视。

2.盈利能力也可能存在较大问题

发行人披露的并表净利润情况，如下所示：

单位：万元

从上表可见，发行人报告期三年，每年净利润均为正数，合计盈利约为1.06亿元，在发行人毛利率只有11%-19%的限制下，发行人取得如此净利润可谓来之不易。尤其是2021年度在毛利率只有11.70%的情况，仍能取得并表的1,318.84万元净利润更是难得，但估值之家发现，其中也存在疑点。

（1）存在大额待认证以及待抵扣进项税额

增值税销、进项税的进出情况能一定程度上反映企业的毛利获取状况。发行人披露的其他流动资产中待认证、待抵扣进项税额的期末余额情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人每期末待认证进项税额期末高达1,400-5,200万元，尤其是毛利率最低的2021年度待认证进项税额为最高，金额高达5,151.23万元。

首先税总2019年第45号文件规定，自2020年3月1日起取消增值税专用发票的认证操作，改为在电子税务局上进行用途确认即可。不知何故发行人直到3年后还在坚持认证增值税专用发票操作，从而导致期末大额的待认证进项税额余额产生，不太符合常理，估值之家认为可能是民生证券提供给发行人的招股书模板过于老旧所致，当然这里也对应发行人该会计科目余额真实性的问题。

其次无论是待认证进项税额余额大面积出现，还是偶尔年度存在的待抵扣进项税余额的存在，均可能指向和说明一个问题，发行人的增值税进项税有多，销售产生的销项增值税不足以消化因采购带来的进项税。这也意味着，发行人销售状况可能不好，可能存在亏损业务或亏损子公司，发行人的盈利能力可能正在经受考验。

（2）税务稽查结果显示存在调整应纳税所得额但无需补缴企业所得税的异常情形

据一复披露，2023年7月，汕头市税务局第二稽查局向发行人下发《税务检查通知书》（汕头税二稽检通[2023]31号），自2023年7月17日起对发行人2020年1月1日至2022年12月31日期间涉税情况进行检查。

检查的结果中，估值之家注意到有这么一条：“……调增公司2020年应纳税额所得额509,303.16元、追缴公司2020年度少缴的企业所得税76,395.47元，调增公司2021年应纳税所得额355,593.99元、应追缴企业所得税0元，调增公司2022年应纳税所得额1,609,822.22元、应追缴企业所得税0元。”

发行人2020年度调增应纳税额所得额509,303.16元，追缴企业所得税76,395.47元，说明发行人2020年度在税务端是盈利的，也即2020年度净利润为正数应该没什么问题。

可税务局调增发行人2021年应纳税所得额355,593.99元、应追缴企业所得税0元，调增2022年应纳税所得额1,609,822.22元、应追缴企业所得税0元。有调增但无补税，就可能说明发行人2021年度和2022年度在税务端是亏损的，调增的应纳税所得额抵减了该两个纳税年度的实际亏损额，才会产生有调增但无需补缴企业所得税的情况出现。

从发行人税务端的表现看来，发行人2021年度和2022年度的亏损额应该分别不少于（被调增的）35.56万元和160.98万元，与发行人披露的该两个年度盈利均过千万并不相符。发行人在低毛利率的基础上，不排除因电解铜原料价格上涨，由于发行人生产周期较长且无法发挥原材料价格上涨风险的传导机制，发行人于该两个年度已经陷入事实亏损的状态，发行人的盈利能力可能存在较大问题。

3.销售费用率高于行业平均值

招股书披露的销售费用率与可比公司的比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人的销售费用率均高于行业平均值，仅次于斯瑞新材处于行业内第二高的水平。而销售费用率作为一个重要财务比率指标，部分反映了发行人的运营效率和盈利能力。发行人销售费用率高于行业平均水平，也可能意味着发行人的运营效率低于行业平均水平，同等条件下需要花费更多的费用来取得销售收入。我们再结合发行人的毛利率不高的事实，基本可得知发行人的盈利能力可能相当弱。

4.新三板挂牌期间股份鲜有人问津

据招股书信息，自新三板挂牌一年多，发行人只进行一次定向发行股票募集资金，募集的资金总额为1,026.32万元，且全部用于支付供应商货款。

发行人仅有的这次定向增资还是内部增资，定增的对象也主要为公司的112名员工。基本说明发行人挂牌新三板期间股票鲜有人问津，也可能间接说明市场对发行人的盈利能力认可度较为一般。

三、前两大供应商实力存疑，采购业务真实性待考

招股书披露的向第一、二大供应商的采购情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人从上述两个供应商处采购原材料（电解铜）占发行人采购总额比例高达7成，总额也是高达14.19亿元。毫不夸张地说，发行人电解铜原料几乎全部采购自上述两个贸易类供应商。

发行人电解铜的采购，似乎走的不同寻常路。发行人没有直接向电解铜的生产厂家采购，而是主要向上表中的两家贸易供应商采购，大金额采购的合理性首先让人担忧。

上表中的上杭县紫金金属资源有限公司（简称：“上杭紫金金属”），报告内发行人向其采购6.51亿元，虽然该供应商属于上市公司紫金矿业旗下子公司，但天眼查平台信息显示，该供应商不但是小微企业且2022年度缴纳社保人数为0人，成立于2017年9月的时间也较晚，其经营范围中也以黄金制品、白银制品、铂金制品及珠宝玉石制品为主，并无铜原材料经营范围的直接表述。

如果说发行人向上杭紫金金属采购电解铜勉强让人能看懂，那么发行人向上表中的深圳市前海海融贸易有限公司（简称：“前海海融贸易”），大批量采购电解铜（报告期三年发行人向其采购电解铜7.68亿元）就直接让人看不懂。

据天眼查平台显示，前海海融贸易成立于2016年10月，为个人独资企业，不但被天眼查平台标注为小微企业，且注册资本2,000万元，但实缴资本一直为0，2022年度缴纳社保人数也为0人。更关键的是，2020年3月之前该供应商以汽车、汽车配件的销售为主业，2020年3月开始变更为以销售医疗器械为主业，直到2020年9月再一次变更经营范围。才增加了与发行人向其采购电解铜业务相关的有色金属合金销售经营范围，该供应商似乎专为发行人增加的相关经营范围。

巧合的是，前海海融贸易目前实控人为林松龙，林松龙与发行人的前员工林少龙、林灿龙同为汕头市金平区人，当然发行人也处于汕头市金平区就不用说了。在回复北交所就此问题的问询，发行人自然是极力否让林松龙与林少龙、林灿龙存在直、间接关系且纯属巧合，但林少龙和林灿龙分别于2022年2月和2022年12月从发行人处蹊跷离职，却是发行人回复北交所关于此问题问询的事实。

发行人年均近5亿元电解铜大众原材料采购需求，理论上完全可以找国内电解铜厂家直接采购而跳过中间商环节，发行人却反其道而行之偏找贸易商采购，而且以发行人所在地汕头市金平区籍人员所创办的贸易公司为最大头，个中蹊跷让人甚是费解。发行人如此这般的坚持，该电解铜采购业务的真实性就不得不让人怀疑，而采购业务直接对应销售业务，发行人的销售业务真实性也可能同样让人存疑。

四、募投项目严谨性似乎不足，补充流动资金与分红抵牾

发行人也可能意识到上文所述的行业天花板的明显存在，在本次募投项目中并未扩产高炉铜板水冷壁相关产品，发行人披露的本次募投项目明细，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人本次主要募扩的项目是年产3,000吨精密铜件（机用铜环、条）及电炉铜冷却设备生产线项目生产线项目，高炉铜板水冷壁扩产事宜只字未提，估值之家推测民生证券对发行人所处行业的存在天花板问题有着相当自知之明，在此也巧妙地避免了因投产高炉铜板水冷壁而被问询引起的尴尬问题。

募投项目作为IPO企业的师出有名中的有名，涉及上市理由的正当性问题。然而就发行人上表的三个募投项目中，其中两个就可能明显存在问题。

1.募投项目严谨性似乎不足

募投项目中的第一个，“年产3,000吨精密铜件及电炉铜冷却设备生产线项目”首当其冲为北交所所关注。

发行人在回复北交所募投项目合理性时，发行人于三复中披露了，报告期内的产品销量与2013年度-2016年度销量的比较情况（理论上2017年-2019年销量数据应该更具有可比性，不知为何没有被列示），如下表所示：

单位：吨

从上表可见，发行人报告期内精密铜件的销量仅为630-900吨，且2013年-2016年的平均销售量为557.61吨，比较之下可谓增长不够明显，如果发行人本次募扩3,000吨精密铜件的话，可能存在募投项目严谨性不足问题。

当然考虑到我们汉字语言博大精深的艺术性，该3,000吨的定语可能不是只修饰精密铜件的，也可能修饰后面的电炉铜冷却设备，即新增3,000吨产能既包括精密铜件也包括电炉铜冷却设备。

但又如上表所示，发行人电炉铜冷却设备的截止报告期的2020年度销量为423.02吨，相比2013年-2016年平均数474.28吨不增反而减少了，直到2022年度才突然破千达到1,901.19吨，我们不说这个“突然”是否存在真实性问题。即便如此2020年度发行人的电炉铜冷却设备和精密铜件销量之和才2,800吨不到，且电炉铜冷却设备和高炉铜板水冷却壁的产能共享，属于发行人的高效铜冷却设备产能，且已经存在7,000吨年产能的情况下，一下子只为新增电炉铜冷却设备3,000吨产能，可能缺乏必要的合理性。

进一步查询三复文件可知，发行人电炉冷却设备产品的产能为1,372.80吨，本次募投项目新增产能为1,800吨。发行人高效铜冷却设备已具备7,000吨的年产能，已是我国炼铁高炉铜水冷壁的预期年需求量10,911.00吨的近70%，发行人募投此次1,800吨电炉铜冷却设备很难说不是自身的项目重复建设，甚至不排除发行人为了上市而募扩项目的可能。

发行人就此问题被北交所问询后，在三复中表示，在2024年3月6日召开了第五届董事会第十九次会议，将拟用于“华兴股份年产3,000吨精密铜件及电炉铜冷却设备生产线项目”的募集资金金额由12,071.86万元调整至10,071.86万元，投资总额保持不变。发行人如此先自砍一刀2,000万元募资额,是发行人的心虚表现还是IPO能讨价还价，发行人的此举估计让广大投资者有点懵。

然而让发行人感到心虚的可能不止上述自砍一刀的募产项目，还有发行人上表中的补充流动性资金9,000万元项目。

2.补充流动资金与分红抵牾

2023年度轰动资本市场的“福华化学”抢钱式分红，成功引起市场及监管层的关注而被大家所熟知，进而引发如今的监管新规。而发行人本次募资补充流动性资金9,000万元颇有同曲同工之处。

发行人披露的报告期内现金分红情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人报告期内现金分红四次，共计1.05亿元，正好把2020年度-2022年度三年的当期累计净利润分了个精光，发行人如此渴泽而渔式的大手笔分红，期末还有短期负债3,600余万元，却以未来流动资金欠缺为由募资9,000万元填补分红窟窿，于情于景又是一个不合理之处。

此外发行人披露的主要股东取得分红的资金也是相当模糊，二复中披露的主要股东取得分红资金的具体去向情况，如下图所示：

从上图可见，主要股东取得分红后，大额资金基本都用于理财投资，可谓语焉不详。其实估值之家也很想请教下发行人的主要股东，有什么好的理财投资渠道值得他们如此大手笔投资，能否分享下给广大投资者。

在被北交所连续两轮问询大额分红背景下补充流动资金的合理性后，可能保荐人民生证券也感到不妥，发行人又自砍一刀，三复中显示，在2023年12月23日发行人召开了第五届董事会第十六次会议，审议通过了将拟用于“补充流动资金”项目的投资总额和募集资金金额由9,000万元调整至4,000万元。这一刀5,000万元相比募扩项目自砍的2,000万砍得有点大，同时这个折扣也有点狠。

发行人此自砍5,000万元的这一刀，估值之家替发行人感觉有点冤。虽然招股书中披露了报告期内现金分红高达1.05亿元，且前已经支付完毕，可从个税返还的角度来看，发行人似乎没有给这些股东足额代扣代缴20%的股息、红利个税，招股书中的披露的其他收益中的代扣个人所得税手续费返还情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人报告期内收到的个税手续费返还金额分别为3.13、3.85、10.78以及4.76万元，对应2020年-2022年度分红个税的返还金额分别为3.85万元、10.78万元以及4.76万元，共计19.39万元。按2%的三代手续费返还比例计算，报告期内发行人代扣缴个税金额约为969.50万元，发行人2020年-2022年度三次分红合计7,217.62万元，且股东几乎都为自然人的情况下，对应个税总额约为1,443.52万元左右，二者相差可能过半，因为经计算的969.50万元个税中还包含了发行人的工资、薪金个税。可能发行人分红根本就没有那么多，发行人自砍那5,000万元的一刀，在估值之家看来可能有点冤。

不说发行人上述自砍一刀5,000万元是否有讨价还价的动机存在，但打脸的肯定是发行人经过严密计算的流动资金需求预测。如果发行人经过周密计算的流动资金需求预测都能如此大打折扣的话，而流动资金需求预测又基于基期的营业收入为基础，那么发行人的营业收入数据，甚至众多财务数据是不是也要如此打骨折？事实也可能如此……

五、财务数据大面积规律性变化，会计报表整体质量可能存疑

财务数据作为招股书精髓，同时也反映出招股书的质量，估值之家发现发行人的财务数据中表现出不少的规律性变化情况，经整理如下表所示：

单位：万元

如果上表不够直观，我们可以将上表适当进行简化，并进行规律归类和重新排序，可得下表：

从上表可见，发行人的财务数据主要表现在规律性增加变化上，以上表中的第1-14行为例，其中的第1-9行为自然数等额增加，第10-14行为等额增加规律，其中第10-13行以2为单位等额增加，第14行为以3为单位等额增加。第15行表现的规律不太明显，为连续自然数但不依次出现的规律倾向。

招股书中其他还有类似不太直观的变化规律，估值之家就不一一列举了。也即发行人财务数据中至少存在15项表现为规律性变化情形，且会计报表中的三张表均有涉及，甚至还涉及部分业务数据。这些财务数据可能异常，说明发行人的业务、财务数据经过人为安排的可能性极高，虽然估值之家无法给发行人下财务造假结论，但如此大面积财务数据呈规律性变化之下，发行人会计报表的整体质量和真实性不容乐观，同时也无法排除发行人人为过度干预财务数据问题。

六、以销定产的生产模式下，高存货余额并不合常理

从上文我们知道，铜原材料的价格是影响发行人盈利能力的关键因素，在发行人以销定产的生产模式下，理论上发行人应该越少持有铜原料的存货才有利于抵御经营风险。然而发行人的报表显示，发行人可能反其道而行之，大量持有铜原料相关的存货。招股书披露的期末存货构成明细情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人主要存货期末平均余额高达2.19亿元，且报告期内越屯越多，从2020年末的1.66亿元，上升至2022年末的2.59亿元，随着主营业务收入的上升而增加，尤其是上表中的原材料期末余额也同样越来越高，可能缺少一定的合理性和必要性。

在发行人毛利率最低只有11.70%的情况下，2.59亿元期末存货所占资金成本不容忽视，明显会拖累发行人的毛利率和盈利能力，发行人这种不区分铜原料价格的变动趋势，一味依据营业收入上升而增加存货余额做法，即不符合企业存货管理实务也并不合铜原料价格变动风险管理原理。发行人如此高的存货期末余额唯一的解释可能只是为了匹配会计报表中相关数据和指标。

七、结语

华兴股份作为一家主要生产炼铁高炉铜板水冷却壁为主业的企业，即使我们考虑其高炉铜风口和电机用铜环、条产品，其本质更接近铜原材料加工企业，其产品的 “铜价+加工费”定价模式也能印证这一点，盈利能力可能相对一般。

本着靠山吃山靠水吃水的原则，发行人作为钢铁行业的上游配套商，钢铁行业的走向基本决定发行人成败。由于铜板水冷却壁市场容量明显存在天花板问题，即便发行人如何之两代企业传承以及专注于产品精深，但都囿于行业而无施于拳脚。

本次上市招股书中高达15项财务数据呈现规律性变化，以及存货余额异常之高，再加上其向贸易供应商大量采购关键电解铜原材料，而不是向电解铜生产企业直接采购，采购业务的真实性存在较大疑问，进而其营业收入数据的真实性和财务报表的可信度也同样存疑。

其募投项目在北交所的三轮问询之下两次打折，说明其募投项目的合理性可能不足，而涸泽而渔式的分红，与其盈利能力也并不匹配，叠加主要股东取得分红后语焉不详的投资理财去处，不排除体外资金循环可能，而从个税的角度推断结果表明，发行人的分红也可能不实。