债券 调整之势难以改变

　　9月以来，30年期国债期货主力合约价格下跌2.7%，10年期国债期货主力合约价格下跌0.4%，5年期国债期货主力合约价格下跌0.1%，2年期国债期货主力合约价格下跌0.13%。期债市场全面下行，超长期限品种领跌。

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　　9月股债“跷跷板”效应仍明显，权益市场走强持续压制30年期国债期货走势。在通胀预期降温、实体需求偏弱的情形下，债市情绪进一步走弱，流动性由债市向权益市场转移的特征依旧明显。从基本面角度来看，8月经济数据偏弱，最新官方制造业PMI有所改善，但仍处于荣枯线之下，表明经济有所承压。在种种利好因素的支撑下，债市走势却弱于预期。权益市场走强压制债市多头情绪是表象，资产风格切换是实质。股市赚钱效应持续吸引大量流动性从固收类产品流出，债市负反馈效应仍明显。我们认为，本次期债调整有着不同于以往调整阶段的特点，即流动性在资产之间的转移带来了持续性更强、力度更大的调整。展望后市，权益市场回落或带来长债“喘息”之机，但债券整体调整之势难以改变。其原因在于，四季度期债回归基本面定价后，流动性还存在收紧风险，且不排除地产利好政策出台引导流动性进入实体，从而进一步施压资金面。

　　对于潜在的流动性收紧风险，如何应对尤为重要。事实上，在流动性收紧的情形下，期债套保时机的选择也有一定方法。历史研究表明，基差长期中枢深受资金利率的影响，因为资金收紧凸显期债做多的优势，资金宽松凸显现券做多的优势。根据2016年以来资金面显著收紧阶段下的基差表现，我们发现，短期而言，可在资金收紧中期、基差阶段低位时介入基差多头策略，但长期来看，基差中枢大概率是下移的。在资金收紧阶段，基差通常会有两次扩张：一次是在资金收紧初期；另一次是在资金收紧中期，基差水平偏低，单边方向暂无企稳之时，期债的基差多头交易变得有吸引力。

　　跨品种方面，我们建议持续参与利率平坦化策略，并优先推荐参与空TS多T的套利策略。9月净基差呈现先扩后收的状态，基差中枢相对8月提升，或源于空头套保情绪的持续升温。

　　基差方面，随着此前利率曲线陡峭化，基差中枢明显上移，此前常见的期货升水局面悄然转变，近远月价差倒挂的格局也大幅缓解。（作者单位：期货）

（文章来源：期货日报）