【财经分析】震荡无碍“慢牛”延续 债市中期韧性仍存

　　新华财经上海7月14日电（记者杨溢仁）近期，受利空因素轮动影响，债市有所调整。

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　　分析人士指出，尽管现阶段超长债供给与股债资金分流对债市表现构成了一定压力，但配置力量的介入限制了利率上行的空间，当前债市韧性仍存，“慢牛”有望延续。

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　　调整压力阶段释放

　　近期，债市收益率呈现出震荡上探的走势。举例来看，7月7日至7月11日，10年期国债活跃券（250011）利率上行至1.67%（+2.5BP）；30年期国债活跃券（2500002）利率跳升至1.88%（+2.5BP）；1年期国债活跃券（250008）利率上探至1.37%（+3.4BP），3年期国债活跃券（250010）利率上行至1.42%附近（+3.9BP）。

　　那么，债市本轮缘何调整？震荡行情主要受到哪些偏空因素袭扰？

　　首先，跨季“呵护”资金完成回笼后，近期资金利率出现反弹，R001、R007上行至1.40%、1.51%，较月初低点跳升了4BP、3BP。

　　其次，“对等关税”暂缓期的拉长——实施时间从7月9日推迟到8月1日，也对市场情绪构成了扰动。

　　再者，近期部分投资者开始交易个别地区监管指导当地农商行加强债券投资管理的猜想，内容大体为“要求债券投资不得高于总资产的20%”，这也使得中长久期利率债收益率在短期内出现了一致上行。

　　此外，“11日，财政部发文称，国有险企今年起全面落地三年以上长周期考核，增加五年周期指标，这一调整有望推动‘长钱’进入股市，对股市形成利好。”研究所首席经济学家刘郁解读指出，“眼下，市场似乎开始自发消化过高的风险偏好——市场早已处于‘满弓’状态，久期与杠杆双双处于高位，继续做多的力量明显不足。”

　　据券商统计，上周以利率型公募债基为代表的交易盘开始自发压降久期，利率债基久期中枢由前一周的5.40年降至5.13年，其中，滚动3个月业绩排名前20%的产品久期中枢，更是由6.67年迅速降至5.62年。同时，随着资金面边际收敛，全市场非银杠杆率也由114.37%显著压降至112.80%。

　　看多方向并未扭转

　　至此，债市会否迎来“牛熊切换”成为了业界关注的焦点。

　　不过，记者在采访中发现，面对债市的阶段震荡，持看空态度的机构并不占据主流。

　　“当前债市拥挤度偏高，短期又面临几个不利变化，波动有所增大，但趋势尚未逆转。”固收首席分析师张继强指出，“中期看，债市几大支撑因素并未根本动摇。一是资金面延续宽松，二是内外需走弱的风险还未消除，三是机构负债端下调对债市形成支撑。”

　　“就现阶段债市来看，无论是通胀还是增长，本质上都是实体融资需求的镜像，这是决定利率水平的关键，而考虑到政策落地初期融资难以快速改善，货币政策暂未转向，这也意味着债市趋势逆转的概率不高。”一位机构交易员向记者表示，“简而言之，当前能决定债市方向的主线变量，如基本面、央行态度、外循环压力等，均未出现改变。由此，我们认为随着机构久期与杠杆完成第一轮压降，则利率调整压力将获得逐步释放。”

　　“眼下，基本面并非高枕无忧。”首席经济学家孙彬彬亦指出，“虽然6月CPI回暖，7月初部分出口高频转向，但CPI走强主要受油价上涨和消费补贴政策的提振，后续持续性需进一步跟踪，叠加价格水平依然偏弱，PPI继续走低，部分出口高频数据出现明显分化——如SCFI和义乌小商品指数未见明显回升，7月以来中国对美集装箱出口规模呈回落趋势……由此可见，基本面对债市表现尚有支撑。”

　　刘郁表示：“债市接连调整之后，10年、30年期国债利率已双双回到1.65%、1.85%之上的相对偏高位置，后续市场或更容易对利多敏感，对利空钝化。就目前来看，7月中旬市场资金缺口较大，若央行对于资金面的呵护态度依旧坚定，则后续债市可能快速修复，各机构应抓住调整之后的布局机会。”

　　仍可关注“每调买机”

　　综上，回到债市布局层面，“在基本面弱复苏和配置盘逢高加仓稳利率的背景之下，收益率难以持续向上突破，10年期国债利率行至1.65%至1.7%之间即进入了短期‘每调买机’的合理区间。”方正固收首席分析师李清荷表示，“建议负债端稳定的投资人提前左侧布局，关注利率债波段机会和中短久期高等级信用债、中长期二永债配置价值。具体来说，于短期交易策略方面，建议把握当前调整出的空间，积极布局利率债波段机会。同时，可适当参与同业存单的交易性机会；中期配置策略方面，建议重点关注资金青睐的债券品种，包括超长期利率债、永续债和二级资本债等。同时，中短久期高等级信用债也具有较好的配置价值；组合构建方面，建议打造‘哑铃型’债券投资组合，一方面配置超长期利率债以获取资本利得，另一方面配置中短久期高等级信用债以获取稳定的票息收益。同时，保持适度的流动性，控制组合久期风险（避免过度加杠杆），密切关注央行货币政策变化和政府债发行情况，以应对市场波动。”

　　来自的研究观点认为，债券牛市格局并没有动摇，三季度长端和超长债利率还有进一步下探新低的空间。市场对债市方向并没有大的分歧，未来1至2个季度，久期可能仍然是收益的主要来源，业绩差异或来自组合摆布以及对节奏的把握。

　　聚焦债市操作，看多债市方向不变（仍处于做多环境中），短期需要一定耐心——做多空间受限、扰动因素增多也是客观现实，这对投资者节奏把握提出了更高的要求。短期来看，稳增长预期升温、风险偏好抬升、资金波动加大可能构成扰动因素，长端利率突破下行需要等待更好的交易窗口——7月底至8月初可能是下一个债市做多窗口，而在此之前，建议投资者坚守票息策略，仓位适当向短端和存单倾斜，逢调整左侧布局。

　　总体而言，大部分持乐观态度的机构认为，7月债市做多胜率依旧较高，建议投资者积极把握调整出的难得配置窗口，积极左侧布局，为下半年投资奠定良好基础。

（文章来源：新华财经）