走势与实际利率“背离” 黄金价格表现缘何偏离“常识”？

　　黄金，持续“狂飙”。

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　　4月9日，国际金价盘中再创新高。截至北京时间9日17时，数据显示，伦敦金现（现货黄金）最高上冲至2358.77美元/盎司；COMEX黄金期价最高触及2378.2美元/盎司。

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　　分析师们对驱动金价上涨的原因给出了多种答案。但市场人士也发现，当前金价出现与美债收益率、美元同涨的格局，这与以往负相关的认知明显背离。

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　　金价走势与实际利率“背离”

　　纵观全球市场，黄金无疑是近期一道靓丽的风景线。

　　国际金价自2月底以来一路飙升，连续刷新历史新高。截至目前，现货黄金已突破2300美元/盎司关口，并持续上扬接近2400美元/盎司关口。现货黄金价格的上涨带动期价走高，COMEX黄金期价9日最高冲破2378.2美元/盎司，3月以来累计涨幅已超过15%。

　　金价大涨背后有何驱动因素？传统分析框架认为，黄金价格主要受美元指数、实际利率、降息预期、避险情绪等因素影响。华福首席经济学家燕翔对记者表示，传统的黄金定价机制主要由美债实际利率和避险情绪共同决定，其中前者体现为持有黄金的机会成本，后者体现为黄金的避险属性。

　　分析人士介绍，一般而言，黄金以美元计价，且两者在货币体系中存在着一定的替代关系，因此黄金价格走势往往与美元负相关。此外，按照历史经验，在低利率的环境中，黄金也与美债的实际利率具有较强的负相关性。

　　但据市场人士观察，近期金价上涨与上述解释逻辑出现了明显的背离。国盛证券研报复盘后发现，本轮金价走势可分为两个阶段：在起步阶段，黄金价格大幅抬升尚有基本面支撑，彼时公布的美国2月制造业PMI大幅低于预期，美联储降息预期升温，美元及美债利率应声回落。然而，3月下旬以来，美联储发布的多项数据不断打压降息预期，美元、美债利率进入上升通道，而黄金却继续“狂飙”。

　　其中的一佐证是，在上周五（4月5日）强劲的美国非农报告引发债券市场鹰派定价后，国际金价依旧强势上涨，当日收涨1.7%，当周累计涨幅超4%。华安期货表示，近期金价与实际利率、美元指数等的负相关性逐步降低，与通胀预期的正相关性不断攀升。

　　传统金价定价逻辑被削弱

　　黄金价格表现缘何偏离“常识”？

　　一方面，黄金短期脱离基本面可能是受交易性因素影响。嘉盛集团资深分析师Jerry Chen表示，近几周美元和美债收益率的升高无法阻挡黄金的“完美风暴”，经济数据和利率前景对金价的影响正在减弱，取而代之的是黄金自身的动能、市场情绪，以及避险因素。

　　“破新高后的动量效应和‘逼空’可能是主因。”国盛证券首席经济学家熊园分析称，3月初黄金价格创历史新高后，投机性多头头寸快速增加、空头头寸快速减少，可能触发了动量策略大量买入。并且在这一过程中，大量空头止损离场，“逼空”效应也扩大了黄金的涨幅。从历史维度看，黄金每次破历史新高之后，短期内通常延续快速上涨，也与本轮的表现相一致。

　　另一方面，传统黄金定价逻辑弱化，可能与“去美元化”叙事下黄金货币属性增强相关。固收团队分析认为，从货币属性来看，疫情后美联储持续扩表，债务问题导致美元等货币信用出现“裂痕”，黄金的“去法币化”属性凸显。

　　燕翔认为，美债实际利率与金价走势持续背离，反映传统的黄金定价逻辑一定程度被削弱。黄金的货币属性极大增强，尤其是在逆全球化愈演愈烈、欧美债务缺乏约束背景下，美元信用出现动摇，黄金相较美元的替代价值被持续重视。

　　央行购金“热”成重要边际力量

　　黄金相较于美元的替代价值，可从全球央行购金“热”中予以体现。

　　国际货币基金组织（IMF）最新公布的数据显示，2024年1月，全球官方黄金储备增加39吨；截至2024年1月底，全球官方黄金储备共计35938.6吨。世界黄金协会表示，2023年央行购金需求为协会有记录以来的第二高，仅略低于2022年创下的历史纪录。

　　全球央行购金需求成为近年来持续推升金价中枢的重要因素。首席经济学家明明对记者表示，在全球通胀预期抬升、金融不稳定性加剧和地缘政治冲突频发的环境下，全球央行对黄金的需求快速上行。目前，全球央行购金行为已经成为决定金价走势的重要边际力量。

　　在传统金价定价逻辑的解释力越来越弱的背景下，有分析师认为，以央行购金为核心变量的黄金定价新机制正在“生根发芽”。

　　华泰证券固收团队表示，近两年，地缘形势变化叠加高利率环境，导致旧的黄金定价体系解释力越来越弱，而以央行购金为核心变量的黄金定价新机制正在逐渐浮出水面。该团队进一步分析称，全球央行购金行为背后是“去中心化”、地缘避险等需求的集中体现。央行购金行为不仅反映了对于黄金避险属性的认可，更显示了在美联储资产负债表持续扩张情况下，对于传统货币体系稳定性的担忧。

　　也有观点认为，传统分析框架并未失效，实际利率依旧是决定金价走势的重要因素。燕翔称，与工业金属、能源相比，黄金的供需平衡表对金价影响并不突出，理论上黄金并没有特别强的定价锚。但近年来在美元信用持续受冲击背景下，全球央行持续购金对金价确实产生了较大带动作用。

　　“中长期来看，黄金定价的核心因素仍然是实际利率、避险情绪和相对美元的货币属性。后续美国进入降息周期、实际利率下降仍是大概率事件，叠加央行购金尚未走完，均对中长期金价带来支撑。”燕翔说。

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（文章来源：上海证券报）