麦捷科技并购重组：标的公司常年亏损、经营指标存在诸多问题、资产质量高度存疑，瑕疵资产评估入股、技术手段做高估值……

（原标题：麦捷科技并购重组：标的公司常年亏损、经营指标存在诸多问题、资产质量高度存疑，瑕疵资产评估入股、技术手段做高估值……）

图片来源于网络，如有侵权，请联系删除

近年来，消费电子市场需求放缓，业内企业经营压力增加，纷纷进入整合调整阶段。

深圳市麦捷微电子科技股份有限公司（股票简称“麦捷科技”，300319.SZ）是一家生产电感、滤波器、射频电路及LCD显示屏模组等元件的创业板上市公司，产品主要应用于通信设备、消费电子等领域。

近年来该公司业绩承压，营业收入、净利润双双下滑，在此背景下，2023年6月麦捷科技发布了发行股份购买资产并配套募集的公告，计划收购两家同行业公司。本次交易独立财务顾问为华安证券，审计机构为立信会计师事务所，资产评估机构为深圳鹏信。截止2024年3月，该收购计划尚在深交所审核问询中。

此次麦捷科技拟以发行股份及支付现金的方式购买资产并募集配套资金，交易对价为18,520万元，交易标的分别为惠州市安可远磁性器件有限公司（以下简称“安可远”)100%股权、成都金之川电子有限公司（以下简称“金之川”）20%股权，其中现金支付0.808亿元，股份支付1.044亿元。

本次麦捷科技拟向不超过35名特定投资者发行股份，募集资金不超过1.044亿元，其中0.808亿元用于购买标的公司，0.1673亿元用于补充安可远流动资金、偿还债务，其余用于支付交易中介机构费用。即：现金支付部分全部来源于增发股票募集资金，且募集的部分资金还将以借款的形式为安可远补流。麦捷科技自身无需出资，仅靠稀释部分股权，即完成对于两家公司的收购。

本次交易标的有两家公司，但其中主要并购标的是安可远公司，该标的也是主要风险来源，且看下文估值之家为大家一一分析。

一、安可远：经营指标存在诸多问题，估值畸高

安可远成立于2011年11月，主营业务为铁硅铝、铁硅、铁镍等合金磁粉芯产品的研发、生产和销售。其主要产品为合金磁粉芯，是高频电能变换设备中的核心元件，也是麦捷科技主要产品的核心原材料之一，通过收购安可远，麦捷科技将实现向产业链上游延伸。

本次交易拟通过发行股份及支付现金的方式购买7名股东持有的安可远100.00%股权，交易金额1.18亿元，而安可远无论从业绩表现还是资产质量，都难以支撑本次交易价值。

1.多年业绩停滞，却做出激进预测，并据此采用收益法评估价值

标的公司安可远95%的收入来源于合金磁粉芯，报告期2021年、2022年、2023年1-9月，安可远实现营业收入分别为9,280.91万元、8,958.96万元和5,982.03万元，收入规模连续三年停滞。

从安可远的报告期数据来看，这家公司业绩不但没有增长，还出现了小幅度的下滑，丝毫没有未来会大幅增长的迹象。然而，在业绩预测的相关章节，上市公司却罔顾事实，预测安可远未来业绩会有大幅度增长。不但如此，评估师深圳鹏信也做出了和上市公司一致的激进预测，根据评估报告，安可远能够在未来四年实现收入翻倍，到2028年及以后实现2.3亿元的稳定收入，详见下表。

注：安可远95%的收入来源于合金磁粉芯，在预测期其他收入占比很低，故上述表格仅体现合金磁粉芯，其余业务暂不做讨论。

上市公司和评估师做的预测，可以说是“全凭一张嘴”，然而，投资者对待这样的收入预测却不可“一笑置之”，因为本案中收入是用来评估并购标的价值的重要考量因素，关系到并购的评估价值。资产评估的方法主要有市场法、成本法和收益法等。在评估安可远的价值时，评估公司所采用的是收益法。收益法是指通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估的资产价格的一种的评估方法。

在多种评估方案中，评估师选择了一种价值最高的方式。根据安可远的评估报告，采用资产基础法评估的安可远股东全部权益于评估基准日的评估值为9,299.35万元人民币，而采用收益法的评估值为11,800.00万元人民币，二者相差2500.65万元，差异率为26.89%。最终上市公司和评估师选择以前述“四年翻番”的收入预测作为测算基础，以估值更高的收益法作为最终评估价值的依据，可谓是为了提升估值而不择手段了。

值得注意的一点是，报告的另一处针对安可远的市场占有率和收入规模预测表格中，2023年的收入和市场占有率都有一定的下降，显得十分突兀，这大概是因为2023年的真实数字将在还没有完成收购的近期公布，不宜马上“打脸”，所以2023年安排一个较为合理的数字；而2024年及以后的情况还没有那么快实现，等“生米煮成熟饭”，就再也不用认账了，也不会有任何的惩罚措施，毕竟这只是一个预测而已。在收入预测的章节，上市公司真的是把厚颜无耻进行到底。

2.成立12年持续亏损，至今仍未盈利

正常情况下，一家好的公司，要么高速增长，要么稳定盈利，高速增长带来想象空间，稳定盈利带来现金牛业务。

然而，安可远却两头不落，作为一家已经成立12年的公司，竟然还没有达到盈亏平衡！根据披露，安可远报告期实现归属于母公司股东的净利润分别为-565.73万元、-346.58万元和-512.00万元，持续亏损。那么，会不会是因为这几年公共卫生事件导致公司亏损呢？从审计报告中可以找到答案。截至2023年9月30日，安可远未分配利润为-2,736.42万元，没有盈余公积。这说明安可远公司从成立至今常年亏损，没有给股东带来一点累计盈余，这样的一家公司，在市场上有多少收购的价值，着实令人怀疑。

3.毛利显著低于同行公司，管理费用高，利润表各个维度分析都不具优势

一家企业亏损有多种因素，不能单从亏损判断其是否有足够的盈利潜力，一般还需要针对利润表的各个组成部分加以分析。可惜的是，安可远利润表中也没有能拿出手的指标。

首先，毛利率显著偏低，说明这家公司从根本上盈利能力有限。根据披露，安可远的毛利显著低于同行业公司5~10%，详见下表。

对于毛利率低的原因，麦捷科技的解释是安可远报告期内产能利用率尚处于较低水平，其产能潜力尚未释放，规模效应尚未凸显，毛利率尚有提升潜力。这个理由或许可以部分解释毛利率低的问题，却暴露出安可远多年以来一直面临着市场需求不足问题。

根据披露，安可远的成本结构中直接材料约占成本的45%-50%，直接人工约占成本的20%左右，制造费用约占成本的30%左右。上述三项成本构成中，只有制造费用和产能大小有关，直接材料和直接人工都是与产量成正比的。这意味着，即使安可远公司将产能用满，无限压低制造费用占比，也只能带来不到30%的毛利率提升。然而以2023年1-9月为例，即使毛利率提升到最高24.66%【=18.97%*(1+30%)】，仍然低于行业平均水平。

其实，从直接材料和直接人工占总成本的70%，也可以看出安可远所生产的产品附加值不高，主要受制于材料和人工的价格。

此外，除了毛利率偏低以外，导致安可远净亏损的另一大原因，是因为该公司的销售、管理、研发、财务四大费用率，均高出行业平均水平约8~9%，其中2022年管理费用率高于行业平均水平约4.5%左右。详见下表。

综上，从利润表的各个维度看，安可远公司的税前净利率，较行业平均低13~20%，与同行相比可谓毫无竞争力。

4.产能利用率不足，暴露出更严重问题

上文已提到，安可远的毛利率低主要原因是产能利用率不足，在并购说明书中的另一处也有与之相对应的相关陈述，但情况比想像中还要糟糕：安可远的产能利用率竟然不足一半，甚至还有逐年下降的趋势。

产能利用率低有几种可能：1）整个行业萎靡，造成需求端市场不景气；2）公司本身业务拓展能力较弱，市场被他人蚕食；3）公司机器设备落后，无法适用不断更新换代的产品；4）以上情况兼有之。

无论属于上述哪一种情况，对公司来说都是坏消息，首当其冲的就是长期闲置的固定资产可能面临减值问题。从安可远目前的审计报告来看，固定资产有4，000多万元，却没有针对固定资产计提任何减值准备，资产减值损失科目均为计提的存货减值。试问安可远的审计师：是否考虑过产能利用率不足对资产价值的影响？在产能利用率如此低的情况下完全不计提减值的理由是什么？虽然审计师没有考虑计提，但是作为投资者，应该绷紧这根弦，心里应该清楚存在很大的减值可能性，并且金额重大。

除了可能导致资产减值之外，产能利用率低在公司经营层面也是一个亮红灯的信号，意味着公司生产的产品供大于求，未来发展不利；此外，产能利用率的逐年下降也会造成公司管理问题凸显，例如：工人去留/放假/降薪，存货采购/堆积/管理问题，等等。

5.存货积压，疑似未足额计提减值

在产能利用率低下的情况下，安可远缺还面临着存货积压的问题。公司存货规模较高，结合管理层描述看，计提减值金额疑似不足。报告期各期末，安可远存货账面价值分别为3,299.88万元，3,617.92万元和4,290.46万元，占资产总额的比例分别为27.34%、28.94%和24.36%，公司解释原因为“伴随着部分下游细分领域业务缩减、订单下降，粉末出现积压”。如果公司自己都披露目前存货存在积压问题，想必问题已经比较严重，未来可能引发进一步的减值。

存货其实是没有结转为主营业务成本的那部分余额，二者的关系是此消彼长：如果结转成本多，存货余额就会变少；结转的成本少，存货余额就会变多，所以一般认为存货是一个可以用来调节成本的科目，通过调节成本影响利润。从目前的结果看，安可远的存货畸高，同时毛利率又显著低于行业平均水平，意味着在存货已经“藏”了一部分成本的情况下，毛利率仍无法达到预期，且没有进一步提升的空间。

6.多次被法院强制执行，暴露资金周转不善

安可远出现多次合同纠纷，被法院判决败诉并强制执行的情形。根据重组报告书，公司2021年因为合同纠纷，被法院判决败诉，需支付林德（惠州）工业气体有限公司的货款及违约金64.55万元；根据天眼查，2022年和2023年均有被法院强制执行的记录，标的金额分别为2.98万元和67.55万元。一家正常的公司很少会因为不支付货款而违约，更不会在明知败诉的情况下走入法院强制执行的境地，除非安可远公司主动赖账，否则大概率是因为资金周转问题导致无力偿还。

另外，还有一处比较罕见的披露，关于安可远的营业外收入，公司解释其主要为罚款收入，系员工违反公司相关规定而进行的罚款。虽然这些金额体现在账面上不高，但是通过罚款来惩罚员工，是一种相当落后和低效的管理方式。估值之家不禁要问：这些罚款是否违反相关的法律法规？此外，通过罚款来惩罚员工，也体现出公司管理的无能。

7.资产负债率、周转率等多项指标异常

安可远公司的债务水平很高；同时，资产周转率低，意味着资金占用较高。二者叠加的结果是偿债能力很弱。

债

务水平包括资产负债率、流动比率、速动比率等三个指标，分别衡量整体债务水平和短期偿债能力，安可远的三个指标均远高于行业平均值，其中，资产负债率50%-70%，行业平均水平约35%左右；安可远的流动比率逐年攀升，到2023年9月高达2.5，而行业平均水平仅有1.2左右；2023年9月末安可远的速动比率接近2，而行业平均水平不到0.8。详见下图。

同时，应收账款周转率、存货周转率又显著低于行业水平，比行业平均的一半还低，报告期安可远的应收账款周转率分别为2.29、2.18、1.51，而行业平均水平分别为4.17、4.91和3.35；报告期安可远存货周转率分别为2.27、2.03、1.23，而行业平均水平分别为5.27、5.46和3.58，详见下图。应收账款周转率和存货周转率都反映了企业的资金使用效率，周转率越高说明资金占用越少，而安可远的周转率水平显著低于行业平均水平，意味着安可远处于弱势市场地位，议价能力远低于行业水平。

杜邦财务模型是非常实用的分析方法，常常被用于量化不同维度给股东创造的利益。它的精髓在于把净资产收益率拆成资产周转率、资产负债率、净利率指标相乘，用三个不同的指标相乘得出对股东的贡献率。通过杜邦分析，安可远的资产周转率低、净利率都很低，给股东带来价值的主要方式是靠举债，然而债务的高企叠加羸弱的盈利能力，会将股东推入十分危险的境地。

8.以没有产权证的房产出资，疑似做高净资产

在资产并购的过程中，通过将价值较低的资产注入标的公司做高净资产，是一种司空见惯的方式，最值得关注的事项发生在麦捷科技提交并购说明书前夕。2023年4月安可远的现股东以实物作价增资，使得安可远的注册资本增加了66.35%，疑似做高安可远净资产以降低评估增值率。该事项显然也受到了监管的关注，在深交所的要求下，麦捷科技2024年2月针对该事项进一步披露。

2023年4月，安可远目前的法人、实控人张国庭对安可远进行了实物出资，涉及的资产主要为一家已倒闭的皮革厂的土地使用权和原地上建筑。

博罗县泰美荣德皮厂（“荣德皮厂”）历史较为久远，很多历史信息在工商上已不可考，但是可以查到2016年至今每年社保人数均为0人，故推断，至少从2016年起，该厂的主业已经完全停滞。天眼查显示，张国庭于2017年3月获得荣德皮厂的所有权。根据报告披露，荣德皮厂通过出让方式取得08080000029号地块(土地使用权证号:博府国用(2005)第080160号)，在张国庭取得该土地使用权及地上建筑物后，安可远一直以租赁的形式将该地作为主要产品合金磁粉芯生产场所。

2023年4月，广东恒正土地房地产资产评估有限公司现场查勘该土地上建设厂房及相应的配套建筑37栋（套），建筑面积19,963.86�O，出具了《房地产估价报告》评估，评估值为4,901.00万元，荣德皮厂、荣德皮厂独资股东张国庭与安可远三方基于该《房地产估价报告》进行增资入股。同时，2023年4月，荣德皮厂以实物（土地使用权及地上建筑物）向安可远增资，以4,901.0002万元的价格出资获得安可远39.89%的股权，其中1,400万元计入注册资本，3,501.0002万元计入资本公积。随后，荣德皮厂又将获取的安可远股权全部转让给张国庭。

关于上述事项，麦捷科技旗帜鲜明地表示该事项的幕后操控者就是自己：“为了保证在安可远被收购后经营稳定，降低经营成本与风险，确保资产完整使用不受限制，减少与本次交易对手方的关联交易，增强标的公司的独立性，上市公司要求交易对手方将土地使用权及地上建筑物增资至安可远。”

虽然此次用于增资的地上建筑物号称建筑面积19,963.86�O，简单计算得知单价2,455元/�O（=4,901.00万元/建筑面积19,963.86�O），看似不贵，但都是无证资产。

原来，荣德皮厂仅取得了《土地使用权证》，对于地上建筑物却没有取得相应的《房屋产权证》，意味着这些房产均为无证资产。如果这些房产的价值这么高，为什么在漫长的历史中没有为其办理相关产权证书呢？在这次上市公司知晓甚至主导的增资中，是否理清楚了历史遗留问题？为何没有为这些房产办理房屋产权证书？如果没有产权证书，仅凭资产评估公司出具的《房地产估价报告》，就作价增资给标的公司，如何证明房产的权属没有争议？估值之家强烈建议监管继续关注该问题，要求上市公司做进一步的说明。

9.均为个人股东持股，历史沿革存在多处瑕疵

在现代社会，具有一定规模的创业公司一般都会有一长串投资人名单，其中包含着相当数量的私募股权投资基金，投资者名单很短且都是个人的情况极为罕见。原因很简单：个人的资本是有限的，如果不借助股权投资很难做大。

值得关注的是，安可远公司目前的股权结构均为个人持股，目前股东为张国庭、李君、王理平、刘国斌、李庐易、谢国富和安可远投资，其中，安可远投资的执行事务合伙人为张国庭，其余LP也均为个人，且与直接持股的股东有重合。作为一家估值已经上亿的企业，从未接受任何一家专业股权投资机构青睐，很不寻常，此外，个人持股容易发生规范性问题，导致公司在发展的过程中存在很多瑕疵，在并购前需要厘清。在安可远的历史沿革中，就有以下瑕疵：

工商登记与实际情况不相符的情形，从工商上看，安可远经历多次增资，但是公司却解释这些工商上表现为增资形式的事项实质为股权转让；

持股比例调整以及同次增资存在价格不一致的情形，同次增资存在价格不一致，很有可能是操纵价格的结果，尚不清楚是不得而已还是有意为之；

多次股份代持及还原的情形。在此次交易之前也很难确保所有代持行为都已经还原了，由于难以查询隐名股东是何许人，也就很难核实是否存在关联方交易或者抽屉协议等等。

总而言之，个人持股容易引发道德风险，作为一个金额上亿标的，存在如此多历史遗留的瑕疵，其并购行为是否基于真实商业目的，需要打一个问号。

二、金之川：业绩、盈利能力较好，估值相对正常

上市公司收购金之川少数股份的行为显然比安可远的收购更正常、更具有商业实质。

金之川原本就是麦捷科技的重要子公司，目前麦捷科技已持有金之川67.50%的股权，本次交易麦捷科技将收购金之川20.00%的少数股权，收购完成后将持有金之川87.50%的股权，不涉及金之川的控制权和管理权的变化，所以从控制权的角度，金之川股份的收购没有那么多隐藏的问题。

此外，金之川的业绩、盈利能力均远好于安可远。收入业绩层面，报告期主营业务收入分别为41,854.58万元、54,187.42万元和36,024.77万元；毛利率水平层面，毛利率为15%左右，与同行业公司毛利率水平几乎没有差异；净利润层面，麦捷科技的净利润下滑，但金之川却实现了高速增长：麦捷科技2021年、2022年归母净利润分别为30,397.24万元和19,934.66万元，下降34.42%，但金之川作为麦捷科技的子公司，净利润分别为3,882.20万元和5,560.04万元，2022年净利润同比增长43.22%。

其实，金之川作为一个相对正常的标的，可以和安可远做横向对比。以下为金之川和安可远的部分数据和指标：

上表中，溢价率、PS倍数和PE倍数3个指标分别为上面5个数据计算得出。

1.溢价率反映的是评估价值相对于净资产账面金额的溢价水平，安可远的溢价率超过40%，而金之川溢价率低于10%；

2.PS倍数反映的是估值相对于销售额的倍数，金之川和安可远均属上市公司业务相关的行业，毛利率相近，但PS倍数二者之间竟差了10倍！

3.PE倍数反映的是估值相对净利润水平的倍数，简单理解即为多少年能回本的倍数，由于安可远尚未盈利，所以无法计算和比较……

从以上金之川和安可远两个标的指标对比来看，安可远的多项指标异常，并购安可远公司可能面临“踩雷”的风险。

三、结语

本次麦捷科技公布的两个标的，一个是从0→100%持股的安可远，另一个是67.5%→87.5%持股的金之川，后者一直在上市公司体系内，历史信息随着上市公司数据披露较为完整，风险可控，主要风险出在安可远这个并购标的。

首先，安可远持续亏损、业绩平庸，本次交易的资产评估机构却先是做了激进的收入预测、夸大安可远未来业绩，再选择收益法对其公司价值进行评估，显然动机不纯。

其次，安可远盈利能力、资产周转率水平低于行业水平，负债率又显著高于行业水平，在这种情况下，上市公司除了并购该公司外，还打算使用发行股票的募集款为该公司补流和还债，最终结果极有可能是“赔了夫人又折兵”。

此外，在并购前夕，安可远授意现股东将无证房产注入安可远公司，做大净资产水平，降低表面上的溢价率，存在严重的道德风险。

最后，安可远历史沿革出现多次、多种类型的瑕疵，并购该标的风险极高。

综上所述，若上市公司以目前的条件收购安可远，中小股东利益恐将遭到严重侵害。估值之家建议监管机构持续继续关注该事项，要求上市公司做进一步的说明，保护广大投资者的正当权益。