破解政府类债券市场“零售边缘化”困境

　　政府类债券（本文主要指我国发行的国债和地方政府债）是国家为实现重大战略目标、调节经济运行而发行的核心金融工具。居民将资产适当配置于政府类债券，既是支持国家经济建设和社会发展的重要方式，也是优化个人资产结构、保障并提升财产性收入的有效手段，更是稳步参与资本市场、分享发展成果的可行途径。

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　　然而，长期以来，我国政府类债券市场呈现“批发主导、零售边缘化”的结构性特征，个人投资者参与度有限。在构建多层次资本市场、发展普惠金融的时代背景下，系统性地研究面向个人投资者的政府类债券发行业务，不仅关乎居民财富配置渠道的拓宽，更对提升市场韧性、优化财政融资生态具有深远意义。

四大问题突出

　　目前，我国政府类债券发行呈现以下四方面特点：

　　一是集中于金融机构体系内，个人投资者市场发展缓慢。2026年新增政府类债券总规模预计达15.2万亿元。其中，国债7.1万亿元、地方债8万亿元。但目前尚无公开信息显示政府类债券将直接面向个人投资者大规模发行。

　　二是销售层次单一，未形成多层次、市场化的参与机制。目前，除山西省等少数地区通过柜台渠道发售地方债外，全国范围内尚无政府类债券直接面向个人投资者的常态化发行安排。即便在债券发行机制创新方面，如山西试点采用地方债收益率曲线定价、首次登陆北交所发债，其目标亦是提升机构投资者的市场化定价效率，而非拓展个人参与渠道。

　　三是利率定价机制市场化程度不足。现行机制下，存在定价时滞与市场脱节问题。同时，零售端需求反馈机制缺失。此外，地方政府债券信用定价精细化不足。

　　四是投资者专业知识匮乏，风险识别及承受能力较弱。当前，我国政府类债券中面向个人投资者发行的包括地方政府债和储蓄国债，记账式国债面向机构发行但可在二级市场交易，这些债券在发行频率、期限结构、付息方式及流动性上存在显著差异，但多数个人投资者对此缺乏系统认知，这直接导致投资者在配置时倾向于选择认知门槛较低的储蓄国债，而对流动性更强、收益率更具竞争力的地方政府债避而远之。

具备多维价值

　　深化个人投资者参与政府类债券市场，兼具多重价值。

　　一是助力共同富裕。通过扩大柜台债券投资品种、优化交易与服务机制，深化个人投资者参与政府类债券市场，切实提升居民及机构投资者参与债券市场的便利性与可及性，可有效助力居民财产性收入增长，将财政融资的成果直接转化为居民可触达的资产，实现从政府融资到居民财富积累的良性循环。广大普通家庭无需依赖复杂的金融中介，即可直接参与国家经济发展成果的分享，这正是普惠金融可得性与公平性原则的深刻体现，更是助力共同富裕的实践路径。

　　二是优化融资结构。长期以来，我国政府融资高度依赖商业信贷与金融债承销，形成了以银行与其他金融机构投资者占据主导地位的政府债务结构体系，加剧了金融体系内部的风险传导。当经济下行或地方财政承压时，银行资产负债表易受冲击，进而放大系统性金融风险。通过系统性地向个人投资者开放国债、地方债等品种，能够有效引入海量分散的居民储蓄资金，不仅提升了政府融资的多元性，也降低了对特定融资主体类型的过度依赖，使债务融资结构更具弹性，降低系统性风险。

　　三是完善债券市场体系。当前债券市场在流动性分布、价格发现机制与风险承载能力上，均因投资者结构单一及风险偏好趋同而存在结构性短板。

政策路径建议

　　针对上述突出问题，建议从四个维度协同发力，构建个人投资者友好型的政府类债券市场生态。

　　其一，激活柜台交易市场，提高市场效率。立足柜台债业务长远发展，应着力构建统一的柜台债券交易平台，推动交易品种有序拓展至银行间债券市场全品类，逐步实现与银行间市场的功能衔接与机制协同。同步稳步推进多级托管制度实践，通过市场分层优化中小投资者参与路径，降低准入门槛，提升交易便利性与市场包容度，进而增强整体流动性，为构建层次清晰、功能完备、高效协同的多层次债券市场体系提供坚实支撑。

　　其二，完善利率市场化定价机制。建议储蓄式国债发行引入“浮动利率+”机制，参考同期记账式国债平均收益率设定“基准+固定点差”公式；地方债定价则推行分地区差异化基准，在参照国债收益率基础上，要求披露并纳入地方信用风险指标（如区域中期票据利差、财政健康评级等）进行动态加减点调整，同步强化与国债收益率曲线的联动，科学设定流动性溢价与信用风险补偿区间。实践已见成效：山西省试点依托地方债收益率曲线发行79.9亿元债券，推动定价机制由行政指导转向市场驱动；辽宁省2025年地方政府债券平均发行利率（2.02%）与1年期国债收益率（1.34%）形成合理利差，有效体现风险定价逻辑，使投资者收益更贴近真实资金成本与区域风险溢价水平。

　　其三，提高产品吸引力。为提升政府类债券对个人投资者的吸引力，税收优惠政策是关键抓手。当前，我国储蓄国债利息收入免征个人所得税，这一制度设计已有效增强了债券的相对收益优势。建议进一步扩大税收优惠的覆盖范围，例如对个人投资者持有政府类债券超过一年的资本利得实施免税，或将激发更长期的配置需求。同时，可探索将政府类债券纳入个人账户的合格投资标的，实现税收递延与投资收益双重优惠的叠加效应，这不仅契合国家推动第三支柱养老体系建设的战略方向，也能引导居民储蓄向长期、稳健的金融资产转化。当前个人投资者对债券产品的认知仍集中于保本属性，若能通过税收政策强化其收益增强功能，将有效提升其在资产配置中的权重。

　　其四，构建投资者生态。面向个人投资者的政府类债券宣传仍显薄弱，亟需构建多渠道、立体化的推广体系，以弥合信息不对称。

（文章来源：国际金融报）