上市对赌期限逼近，卡游怎么绕过经营合规这道“坎”？

（原标题：上市对赌期限逼近，卡游怎么绕过经营合规这道“坎”？）

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投资时间网、标点财经研究员  董琳

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6月10日，泡泡玛特（9992.HK）股价一度触及262港元/股（不复权）历史高点，市值最高站上3400亿港元台阶。这也让泡泡玛特创始人、执行董事长兼CEO王宁以207亿美元的财富身价，取代牧原股份（002714.SZ）创始人秦英林，成为新任河南首富。

投资时间网、标点财经研究员注意到，在港股市场新消费股热度持续攀高的“风口”下，距上次向港交所递表申请资料失效大半年后，卡牌生产商卡游有限公司（下称卡游）再次向港股IPO发起冲击。

在资本助推下，卡游会再造下一个“暴富神话”吗？

金融负债影响净利润表现

此次IPO，卡游在中介团队配置上仍选择了摩根士丹利、中金公司、摩根大通为联席保荐人。但与此前不同的是，卡游与其投资方在对赌协议中约定的上市期限愈发紧迫了。

2021年底，红杉资本、腾讯（0700.HK）通过旗下公司GrandHematiteLimited分别出资1.05亿美元、3000万美元以A轮优先股方式入股，购买价格均为每股76.5美元。根据协议，卡游必须在2026年底前完成IPO，如果届时未能上市，投资方有权要求卡游以8%的年息，赎回全部或部分已发行的优先股。截至2024年底，卡游账上的现金及等价物为48.79亿元，如果触发回购，公司将面临资金链断裂的风险。

在财报中，卡游将有关A轮优先股的赎回责任列为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债”（下称金融负债），由此也直接影响了卡游的净利润表现。

招股书显示，2022年至2024年，卡游录得金融负债的公允价值变动分别为17.16亿元、20.08亿元及38.66亿元，同期公司的净利润分别为-2.96亿元、4.50亿元和-12.42亿元，而对应的经调整净利润则分别为16.20亿元、9.34亿元、44.66亿元。

投资时间网、标点财经研究员注意到，去年卡游的净亏损额扩大，也因为该公司期内行政费用的大幅增加。2024年，卡游的行政费用为26.84亿元，相较2023年增加18.8亿元，这其中股份支付开支为17.95亿元，占行政开支的66.9%，主要用于授予股份奖励。

2024年1月，根据股权激励计划，卡游以每股0.0001美元的价格，向公司实控人李奇斌发行91.5万份受限制股份单位，公允价值厘定为每股1961.9元人民币。若扣除上述股份支付开支，卡游去年的净利润实际为盈利5.53亿元。

从股权结构来看，招股书显示，卡游创始人李奇斌及其妻子齐燕合计持股83.5%，为公司的最终控股股东，红杉资本和Grand Hematite Limited分别持股10.5%和3%。

业内有分析指出，股权激励实质是将卡游上市前的利润折算成股份分给了实控人。一旦公司成功上市并符合减持条件时，这部分股权随时可以变现，相当于提前拿到的“分红”，李奇斌的身家也将迎来暴涨。

2022年至2024年卡游净利润调整情况

数据来源：公司招股书

上市阻力犹存

虽然商业模式也是“IP+盲盒+社交属性”，但不同于泡泡玛特等潮玩品牌动辄百元的产品售价，卡游的核心产品集换式卡牌的平均售价仅2元/包，主打“低单价、高频次”。

招股书显示，2022年至2024年，卡游营收分别为41.31亿元、26.62亿元、100.57亿元，对应的毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%，核心产品集换式卡牌的毛利率更是达到69.9%、71.1%和71.3%。同期，泡泡玛特的毛利率为57.49%、61.32%和66.79%。

从销售渠道来看，与泡泡玛特的重资产直营模式不同，卡游以轻资产的经销模式为主。截至2024年底，该公司拥有217个经销商，覆盖国内31个省市自治区和海外若干地区，以及39名零售KA合作伙伴。

但由于对下沉市场合规性实际执行的监管存在较大难度，容易吸引低龄人群进行消费，也让卡游面临着销售渠道管理相关的风险。

事实上，在2024年1月首次向港交所提交招股书时，中国证监会就要求卡游阐述《数据安全法》《儿童个人信息网络保护规定》等法规的落实情况，以及针对未成年人个人信息保护的具体措施。之后卡游的IPO进程陷入停滞，最终因六个月内未能取得进展，公司上市申请于2024年7月底正式失效。尽管此后卡游在监管方面进行了多次整改，但合规性要求，依然将是该公司上市之路上最大的阻力之一。

除了经营合规之外，卡游还存在着与IP授权相关的风险。截至2024年末，卡游的IP矩阵达到70个，其中，69个为授权IP，仅有一个为自有IP。卡游在招股书中披露，2025年公司将有38份IP授权协议到期，2026年有39份、2027年及之后有12份到期。若核心IP续约失败或授权费大幅上涨，公司可能被迫放弃部分产品线，直接影响营业收入。

2022年至2024年卡游按产品划分的毛利率情况

数据来源：公司招股书

投时关键词：卡游｜泡泡玛特（9992.HK）