百菲乳业二度闯关A股，九成奶源依赖外购，成本红利还能维持多久？

证券之星吴凡

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近期，百菲乳业(A25012.SH)的IPO申请获得上交所受理，这是这家主营水牛奶产品公司第二次向A股主板发起冲击。

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证券之星了解到，自2022年起，国内原奶价格逐步驶入下行周期，2024年，原奶价格下跌、产能过剩的情况仍未得到缓解，多家乳企业绩陷入疲态。乳业寒冬下，奶源主要依赖外购的百菲乳业抓住了这一阶段生牛乳价格下跌的红利，叠加生水牛乳市场需求旺盛，公司营收从2022年7.8亿元增长至2024年14.23亿元，归母净利润从1.15亿元上涨至3亿元。不过，需要警惕的是，随着后续奶价逐步触底回升，若百菲乳业无法将成本压力有效传导至下游，不断攀升的采购成本可能会对公司利润空间造成挤压。

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公司提示毛利率存下滑风险

百菲乳业主要从事乳制品和含乳饮料的研发、生产与销售，产品包括以生水牛乳、生牛乳为主要原料的灭菌乳、调制乳、发酵乳、巴氏杀菌乳和含乳饮料等。

作为水牛奶产品的重要原材料，百菲乳业的生鲜乳却主要来自外购。招股书显示，2022年，公司生鲜乳全部来自外购，2023年和2024年，公司虽然加强了自产奶源供给，但外购生鲜乳占比仍超过九成。

证券之星了解到，公司对生鲜乳的采购既包括生水牛乳，也有生牛乳。报告期内(2022年至2024年)，市场对水牛乳产品的需求增加，导致生水牛乳的市场交易价格逐年上升，但由于生牛乳价格的大幅下降，导致公司生鲜乳平均采购价格仍呈现大幅下跌态势，分别为7534.74元/吨、6066.18元/吨和4879.15元/吨，2023年和2024年的平均采购价格各较上年下滑19.49%和19.57%。

不难看出，在乳制品行业下行周期下，相较部分自建牧场的乳企，依赖外购模式的百菲乳业享受到了本轮生鲜乳价格下跌带来的成本红利。

招股书显示，报告期内，尽管面临行业竞争的压力，公司对其核心收入来源——灭菌产品出厂价格调整、加大促销返利活动，导致灭菌乳单价从2022年15920.37元/吨下跌至2024年的14821.71元/吨，但2023年和2024年灭菌产品价格降幅分别为0.85%和6.10%，低于同期成本端的平均采购降幅。这使得公司的盈利能力进一步提升，2023年和2024年，公司主营业务毛利率分别为35.94%和40.39%，各自较上年同期上涨7.97个百分点和4.45个百分点，毛利率水平显著高于同为以水牛奶为主业的皇氏集团。

不过外购模式的弊端也在于，其成本红利高度依赖市场价格波动。从长期来看，伴随着行业产能去化，东海证券在其研报中认为，预计今年下半年原奶供需趋于平衡，奶价有望逐步企稳。若原奶价格的升温趋势下，百菲乳业的毛利率将逐步承压。

百菲乳业也在招股书中表示，未来，若行业竞争加剧或原材料价格持续上涨，而公司不能将

价格传导至客户或采取有效的成本管控措施，则可能导致公司毛利率下滑，对公司经营业绩造成不利影响。

募投项目背后的奶源焦虑

证券之星了解到，百菲乳业以外购生鲜乳为主的供应模式，还潜藏着品控稳定性的风险，其品控更依赖于全链条标准化管理体系的搭建。相较之下，自建牧场模式虽前期投入较高，但更易实现从饲料种植、奶牛养殖到原奶生产的全流程可控。

证券之星了解到，2021年，东莞市市场监督管理局发布关于食品监督抽检信息的通告(2021年第26号)显示，检出1批次商标为“百菲酪”的水牛高钙奶不合格。该产品标签上标示的钙含量为240mg/份，实际检测出的钙含量为175mg/份，其钙含量不符合食品安全国家标准规定。同年3月，公司还曾因生产经营不符合食品安全标准的水牛纯奶，被当地监管部门罚款28万余元。

报告期内，百菲乳业也在加强对上游生鲜乳产业链的布局。招股书显示，公司目前拥有百菲养殖、百菲七甲养殖、塞上百菲等自有牧场，其中塞上百菲系百菲乳业2024年9月实施增资成为的子公司。

值得注意的是，目前仅百菲养殖和百菲七甲养殖从事奶水牛养殖。而塞上百菲主要供应的是生牛乳，而非生水牛乳。事实上，当前市面上真正采用100%生水牛乳制作的水牛纯牛奶产品较少，多数产品均混合生牛乳进行生产。证券之星注意到，百菲乳业部分标注为“水牛纯牛奶”的产品同样存在此类情况。以公司核心产品灭菌乳为例，其在淘宝平台售卖的一款名称为“百菲酪A2β-酪蛋白水牛纯牛奶”产品，其配料包括生牛乳(60%)和水牛乳(40%)。

此次IPO，百菲乳业拟募资4.97亿元，其中约3.74亿元投向奶水牛智慧牧场建设项目，依据规划，该项目拟通过引进5000头优质的奶水牛，加强生水牛乳的自给能力，提高奶源供应效率。然而，鉴于该募投项目建设周期长达4年，短期内，公司生鲜乳尤其是生水牛乳的供应，依旧需要依赖外购渠道。

更值得关注的是，水牛奶正逐渐从“小众奶”挤入消费者的视野中，行业竞争也在加剧。例如国内“国内水牛奶第一股”皇氏集团虽近年业绩不佳，但2024年，剔除已转让子公司数据后，皇氏集团旗下乳业板块营业收入同比增长4.74%，另外皇氏集团还在加强渠道端的挖掘，除与多家新茶饮品牌合作外，公司还创建水牛奶茶饮体验工坊——“在桂里。”另外，蒙牛、伊利亦加速西南市场布局，其含乳饮料产品已对百菲乳业形成渠道挤压。

报告期内，百菲乳业主要通过线上带动线下，公司电商收入占比从2022年24.14%增长至2024年30.97%，线下则加大对量贩式渠道的布局，2024年鸣鸣很忙和万辰集团分列公司第一和第三大客户。

但也需要看到，电商渠道收入的增长也导致公司销售费用的攀升。报告期内，公司销售费用从2022年0.65亿元增长至2024年1.93亿元，其中电商渠道费从0.2亿元增长至0.85亿元；另外，虽然品牌可借助量贩渠道实现收入增长，但该渠道下的价格敏感性与高渠道成本也可能挤压公司的利润空间。若未来电商流量成本持续高企、量贩渠道促销力度加大，公司可能面临“收入增长但利润不涨”的窘境。(本文首发证券之星，作者|吴凡)