债市持续修复 交易员关注“MLF变革”后资金面变化

　　经历了3月上旬的动荡，债市近期持续走强，理财破净率回落。未来央行如何继续呵护资金面、经济复苏势头如何延续，都成为债券交易员关注的焦点。

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　　4月2日，10年期、30年期国债收益率分别下行至1.786%和1.9925%。资金面压力有所缓和。

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　　此前的3月17日，10年期国债收益率在1.895%触顶，30年国债收益率也于同日在2.14%附近触顶。3月18日，银行间资金利率DR007加权均价一度逼近2%，而后随着央行连续净投放，近两周回落至1.8%附近。DR007利率与政策利率（7天逆回购利率）的差值逐渐回落至约30BP（基点）。

　　机构交易员和分析师对第一财经表示，上周基金明显转为进攻，基金主要增持利率债并拉长组合久期，而一直存在配置压力的资金单周净买入489亿元，主要是增持长期限利率债。随着经济回暖，尽管MLF（中期借贷便利）报价方式变革带来“变相降息”效果，但各界仍对债市心存谨慎，未来需要观察的是央行政策的宽松程度。

　　债基转进攻，理财破净率下行

　　年初以来，为避免债券收益率过低对货币政策工具的制约，央行通过暂停国债购入、回笼流动性等操作，有意引导资金面处于紧平衡，推动国债收益率回升。

　　2月以来，债券市场持续调整，国债收益率曲线转向熊平，DR007利率大幅高于OMO（公开市场操作）利率（即7天逆回购利率），价差一度高达近50BP。3月中旬，1年期及以内国债收益率冲至1.5%左右，10年期和30年期也分别突破1.8%和2%，市场降息降准预期持续落空。

　　2月以来，债基已发生过赎回和负反馈，3月赎回加剧，且引发了理财产品赎回潮的担忧。当时有理财子公司投资经理对记者称：“债券产品净值较大幅度下跌从3月7日才真正开始，可能渠道还没反应过来。”

　　所幸，理财产品破净的趋势被政策利好止住。3月21日，央行货币政策委员会一季度例会对国债的表述，从去年四季度的“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化”变为“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”。

　　3月24日，更为利好债市的消息传出——当日，央行预告在25日采用“固定数量、利率招标、多重价位中标”方式投放MLF 4500亿元，净投放630亿元。这是2024年7月以来的首次净投放。MLF操作不再有统一的中标利率，标志着MLF利率的政策属性完全退出；通过多重价位中标方式，央行能够更加精准把握资金需求，不乏机构将其理解为“结构性降息”。

　　由此，债市持续企稳，理财破净率逐步下降。截至3月24日，共有16732只人民币存续公募理财产品，其中452只累计净值低于1，银行理财综合破净率降至2.7%。权益类、混合类理财破净率变化不大，分别为55.56%和10.14%；固定收益类公募理财破净率降至2.12%。

　　从机构行为看，机构对债市的态度明显开始转为进攻。南银理财研究部负责人王强松对记者称，过去一周，就二级交易方面来看，非货币基金和货基单周增持均超2500亿元，前者主要增持利率债并拉长组合久期，后者大量买入存单；保险单周净买入489亿元，主要是增持长期限利率债；券商和理财变化不大，均维持小幅净买入。近期机构行为最主要的变化，就是农商行转为防守，而基金转为进攻。

　　债市观望情绪仍浓

　　目前央行对资金面的态度有改善，然而，债券交易员整体的观望情绪仍然浓重。

　　“央行后续对资金面的呵护态度能否持续仍有待观望，经济基本面修复的持续性也仍待下一阶段宏观和高频数据的验证，债市均暂无趋势性影响。”王强松对记者称，近期四大行集体宣布补充核心一级资本，市场或担忧特别国债发行提速，预计债市还是以震荡为主，维持10年期国债收益率中枢1.8%的判断不变。投资应对方面，仍然建议继续增配存单和短端信用债。此外，考虑到经济维持弱复苏态势，长债仍建议逢低减持。

　　渣打北亚及大中华区首席经济学家丁爽日前也对记者表示，尽管MLF净投放可以被理解为宽松政策的一部分，但不能仅凭净投放规模判断整体政策取向。关键在于净投放是否超出市场资金需求，若仅弥补国债发行带来的流动性缺口，则不足以构成宽松。未来仍需观望，尤其应关注回购利率走势，若政策出台后短期回购利率上升（尽管国债收益率下降），说明净投放规模或未能满足市场需求。

　　在丁爽看来，由于MLF净投放可能无法完全满足市场流动性需求，仍需降准来补充。渣打认为，央行多次强调仍有降准空间，预计降准可能会早于降息，并在近期债券发行加速的背景下，下调25BP的存款准备金率。降息则可能会推迟至二季度，预计降息10BP，但其时机取决于国内外因素，如美联储政策和人民币贬值压力。此外，尽管短期内央行暂停购买国债，但在国债发行量大幅增加后，预计会恢复此操作。

　　未来，机构也密切关注经济复苏的态势会否对债市构成扰动。当前，国内外机构集体调升中国一季度GDP预测至5%以上。

　　中国首席经济学家邢自强对记者提及，政策层倾向于政策靠前发力来实现经济开门红，往往一季度增速较高。在国企生产前置的带动下，今年1~2月工业生产强劲，而公共部门主导的固定资产投资同比增速也明显加快，从去年12月的1.3%上升到了今年1~2月的7%。同时，社会消费品零售也得益于政策前置，810亿元以旧换新资金已下达，占全年额度的27%。从具体的分项来看，受政策支持的手机销售大幅上涨，而家电销售势头仍在。

（文章来源：第一财经）